Zoellinger, Paramés y Frick: tres estilos de inversión para abordar la renta variable europea


Después de una década marcada por la fuerte actividad de los bancos centrales, el rumbo hacia la normalización de sus políticas – especialmente de la Reserva Federal- en un contexto de altas valoraciones generalizadas y regreso de la volatilidad, realizar un stock picking adecuado se está volviendo cada vez más crítico para los gestores activos que quieran aportar valor añadido. En el marco de su conferencia anual con sede en Madrid, Morningstar ha reunido en un panel a tres célebres stock pickers para preguntarles en qué partes de la renta variable europea ven valor actualmente, y cómo están estructurando sus carteras en consecuencia.

El panel ha estado compuesto por Andreas Zoellinger, gestor de BlackRock conocido por su estilo de gestión enfocado en negocios de alta calidad; Fiona Frick, consejera delegada de Unigestion y pionera en la aplicación del enfoque de Mínima Varianza en renta variable; y Francisco Paramés, fundador de Cobas AM y de sobra conocido por su estilo de inversión eminentemente value.

Bottom up clásico

Andreas Zoellinger y su equipo se han caracterizado por un proceso de inversión que responde a los cánones clásicos del análisis bottom up: además de estudiar el balance de las empresas, se reúnen con sus equipos directivos para poder determinar el uso que están dando al capital de la compañía, la calidad de sus operaciones y la sostenibilidad del negocio en el largo plazo. Además de evaluar estos factores, Zoellinger también tiene como requisito para invertir que el valor en cuestión presente catalizadores de crecimiento de seis a doce meses vista.

Otro de los rasgos característicos de este gestor es su inversión en carteras concentradas – típicamente entre 40 y 45 valores en cartera. “Somos fuertes creyentes en la gestión del riesgo, por lo que somos conscientes de los riesgos que tomamos a la hora de invertir en carteras concentradas. Al mismo tiempo somos gestores activos y buscamos diferenciarnos del índice”, explica Zoellinger. Éste añade que su forma de abordar la gestión del riesgo “no consiste en evitarlo, sino entender cuáles son los riesgos a los que nos exponemos”.

El gestor cita como un riesgo que está monitorizando de cerca la evolución de la volatilidad: “Somos conscientes de que la volatilidad se ha mantenido durante mucho tiempo en niveles artificialmente bajos y hemos reflejado ese riesgo en la cartera”, en referencia a que le preocupa que muchos inversores asumieran más riesgos de los necesarios ante este falso entorno de tranquilidad en los mercados. “Este comportamiento tiene impacto directo sobre valores de nuestro universo de inversión: si cotizan con múltiplos cada vez más altos y primas por volatilidad cada vez más bajas, cuando la volatilidad repunta pueden ser muy peligrosos, y así lo hemos visto en los últimos meses”. Por este motivo, Zoellinger y su equipo han sido muy cautos durante los últimos 12 meses con el segmento de pequeñas capitalizadas con fuerte perfil de crecimiento y exposición al ciclo, al creer que eran los valores que presentaban un mayor riesgo implícito.

En cambio, el gestor piensa que actualmente las ideas más interesantes de inversión están en el sector de la tecnología, con nombres como SAP o Gemini. “Son valores que presentan el desarrollo de tendencias estructurales en el largo plazo”. En líneas generales, Zoellinger está buscando compañías que sean capaces de revolucionar su segmento de negocio y ganar cuota de mercado.

Puro value

“Nuestro acercamiento sigue siendo el mismo. Buscamos compañías con activos infravalorados, no sólo con precios bajos. La nuestra es una proposición value sencilla”, ha asegurado por su parte Paramés. El gurú del value español ha matizado que su estilo de inversión sí que ha experimentado un ligero cambio en los últimos años: “Hemos pasado de fijarnos únicamente en valores que estuvieran muy baratos a buscar valores de alta calidad con un precio razonable y que presenten ventajas competitivas. Este enfoque nos ha ayudado a esquivar las trampas de valor”. Gracias a este enfoque, el gestor ha presumido que el ROE medio de las acciones que tiene Cobas en cartera es del 30%.

Paramés defendió durante su intervención el fuerte sesgo de Cobas AM hacia acciones europeas, principalmente porque considera que es un mercado menos eficiente que el estadounidense – lo que proporciona más oportunidades para encontrar tesoros value-, cercano y compuesto por países que son similares culturalmente. El gestor ha afirmado que no percibe al mercado europeo como particularmente caro: “Su media, en torno a un PER de 16 o 17 veces, está cerca de la media histórica de los últimos cien años. No esperamos un colapso”.

Los dos sectores en los que ha estado añadiendo más posiciones en el último años el equipo de Cobas AM han sido en fabricantes de automóviles – suponen el 20% de la cartera- y en transporte de mercancías. “La mayor parte de las compañías en las que invertimos son familiares. Cuando no hay una familia detrás, prestamos un extra de atención para poder entender cuáles son los intereses del equipo directivo. La familia actúa como un mitigante del riesgo”, ha añadido el gestor.

Gestión del riesgo

El estilo de inversión de Unigestión está basado en el enfoque Mínima Varianza. La firma se apoya en un modelo cuantitativo propietario en el que se tienen en cuenta tanto la volatilidad y las correlaciones como las valoraciones fundamentales, para realizar una correcta asignación de activos en cartera. La experta señala que, después de un 2017 marcado por el escenario Goldilocks (crecimiento global sincronizado, tipos bajos, inflación en niveles muy bajos, baja volatilidad), este año la evaluación del riesgo en mercados es distinta: “Vemos una sincronización menor del crecimiento, y esto significa un incremento de la dispersión entre valores y sectores, por lo que el stock picking y el sector picking se van a volver muy importantes”. Frick añade que, aunque la volatilidad haya experimentado un par de fuertes rebotes y ahora se encuentre en niveles algo más elevados que el año pasado, “aún no parece alta, pero están sucediendo muchos procesos subyacentes en la renta variable a los que hay que prestar atención”.

La decisión que han tomado en la firma ha consistido en reducir la exposición al consumo básico, por considerar que está bastante caro y que son sensibles al riesgo de tipos, para incrementar en cambio la asignación a consumo discrecional, para beneficiarse de la recuperación económica en Europa. También se están fijando en sectores que puedan beneficiarse de las subidas de tipos, como por ejemplo aseguradoras y reaseguradoras.

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