Este ha sido un año especial para Firmino Morgado. Tras más de doce años en Fidelity, casa de la que dice guardar un gran recuerdo, el gestor ha cumplido su sueño de poner en marcha W4i, a través de la que comercializa tres productos: una estrategia de bolsa ibérica, otra de bolsa europea y una tercera también paneuropea pero con enfoque de dividendo. Su principal aval en esta aventura son los resultados cosechados en el Fidelity Iberia, una estrategia que Morgado gestionó desde 2006 y que consiguió situar como un referente dentro de la categoría de renta variable ibérica por sus buenos resultados en términos de rentabilidad. Entonces, la filosofía que seguía era la de apostar por una cartera muy diferente a la del índice de referencia. Hoy, la estrategia en el W4i Iberia Opportunities y el W4i European Opportunities también pasa por ahí, aunque con tres claras diferencias con respecto a la manera que tenía anteriormente de gestionar. En una entrevista con Funds People, Morgado las explica.
La primera gran diferencia es la mayor concentración. “De media, un fondo europeo tiene un tracking error de entre el 3-5% y mantiene 70 posiciones en cartera. Un fondo de W4i tiene entre 25 y 35 posiciones y el tracking error ni siquiera lo tomamos en consideración. En un fondo con un gran patrimonio no es posible disponer de esa concentración en 25 compañías, ya que te obliga a poseer porcentajes muy elevados de algunas empresas. No es posible gestionar adecuadamente un fondo concentrado cuando posees el 10% de un valor. Cuando quieres comprar no puedes hacerlo por cuestiones de control de riesgo y cuando necesitas vender no encuentras liquidez. El hecho de apostar por carteras concentradas es una decisión que me hace sentir muy confiado con respecto a la positiva evolución del fondo. De hecho, desde su creación a mediados de 2015, el W4i European Opportunities ya ha sido capaz de batir al 90% de sus competidores, situándose en el primer decil”, señala.
El segundo gran objetivo que se ha marcado Morgado en W4i es maximizar la rentabilidad. “Una casa grande no depende tanto de la rentabilidad generada por el producto como nosotros. Cuando estás en una entidad pequeña, lo que buscas es maximizar la rentabilidad. La gran diferencia con respecto a nuestros competidores es que en W4i tenemos comisiones fijas muy bajas y solo aplicamos comisiones sobre el performance cuando la rentabilidad es positiva sobre el benchmark. En la clase fundadores (clase de acción que se cierra el 19 de enero con inversión mínima de 5 millones de euros) se cobra 50 puntos básicos como comisión fija y el 9% sobre la diferencia de rentabilidad entre el índice de referencia y el fondo, siempre que esta sea positiva. Esto se incluye en el valor liquidativo del fondo. En nuestra opinión, el performance es lo que hay que maximizar. No las comisiones. Por lo tanto, solo cobramos si la rentabilidad es positiva y superior al benchmark”, explica el gestor.
La tercera gran diferencia que identifica Morgado es el hecho de estar supervisados por el regulador más estricto que hay en Europa. “Al contrario de entidades que están en paraísos fiscales, tenemos como regulador a la FCA”. La transparencia en el gobierno corporativo, la alineación de los intereses con los de los inversores y la concentración de la cartera son los tres factores que definen la nueva filosofía de Morgado en W4i, pero hay más cambios. Uno hace referencia a los recursos. “Antes contaba con un ejército de analistas internos. Ahora dispongo de menos recursos internos, pero más libertad y necesidades diferentes. Hoy tengo 30 compañías en el fondo europeo y 22 en el ibérico. No necesito seguir a todas las cotizadas porque hay empresas que no me interesan. Veinte años de experiencia en Londres (primero en Capital Group y luego en Fidelity) me han permitido tener contactos con los que llevo hablando durante mucho tiempo. Cuando quiero discutir con ellos una compañía, lo hago”.
Lo que Morgado le exige a un valor para entrar en su cartera
Para que una compañía pueda entrar en la cartera de Morgado tiene que cumplir un criterio básico, que él define como ‘sustainable compounder’. “Es el core de la estrategia”, afirma. A su entender, lo primero es preguntarse si el mercado está creciendo o no lo está haciendo. Pone un ejemplo práctico. “La historia del mundo moderno nos obliga a leer cosas cada vez más pequeñas, generalmente a través de las pantallas de ordenador. La miopía está creciendo un 3,2%. Las cataratas un 3,6%. No hay duda de que cada vez más gente necesita gafas. La segunda cuestión que debes hacerte es qué empresas se van a ver beneficiadas. Tres proveedores de lentes tienen el 70% de la cuota de mercado del mundo. De monturas son cuatro o cinco compañías. Esto les da un importante poder de fijación de precios. Ese es el tipo de análisis que, como gestores, hacemos cada día, manteniendo un contacto directo y frecuente con los directivos”, explica.
Dada esta filosofía, la rotación de la cartera es muy baja. “Una compañía de este tipo debes mantenerla en cartera para siempre, a menos que la historia de crecimiento se rompa o nos hayamos equivocado. Resulta curioso que en toda mi carrera mi mejor idea de inversión haya sido Inditex… y también la peor. Soy accionista del grupo textil desde hace 15 años. Nunca he perdido con el valor, pero he vendido un poquito y recomprado siempre a un precio más elevado. Creo que nunca he recomprado Inditex a un precio más bajo del nivel anterior. El próximo año tal vez no crezca al mismo ritmo que en 2015, ejercicio en el que ha presentado unos resultados excepcionales, pero… ¿en cuántos países Inditex no está y podría estar? ¿Y Massimo Dutti? Su modelo de negocio le permite expandirse y crecer fácilmente, salvando las diferencias culturales. Para otras compañías esto es imposible”, subraya.
Es el caso de Tesco, compañía de alimentación británica cuyo modelo de negocio funciona muy bien en Inglaterra, aunque cuenta con una capacidad de crecimiento limitada. “Actualmente tiene el 30% de cuota de mercado, pero… ¿cuántas tiendas puedes tener? Existe un límite. Además, exportar su modelo a otros mercados no es la solución. Los hábitos alimenticios de los consumidores británicos son diferentes a los de los españoles, las costumbres de los españoles de las de los consumidores rusos, etc. El mismo ejemplo lo vimos con Mercadona, cuando intentó sin éxito exportar su modelo a Italia. Este tipo de compañías no son ‘sustainable compounders’. Inditex, sí. Analizamos 45 industrias y nos situamos en la parte de la cadena de valor que nos gusta. A veces nos equivocamos. Existen empresas que pensábamos que sí cumplían este requisito y, en realidad, no es así. No somos infalibles. Cuando lo hacemos, rectificamos”, asegura Morgado.
Según explica, este tipo de compañías se pueden encontrar en todos los sectores. Existen algunos en los que Internet ha jugado un papel clave. “Es crucial poner la lupa sobre esta cuestión, ya que la Red puede transformar muchos negocios para bien. La mejor tienda de Inditex es la web. Es la más grande y la más rentable”. También las grandes tendencias que existen en el mundo –como el envejecimiento de la población- pueden suponer un catalizador para determinados negocios, como el de la salud o el ya citado de las ópticas. “Ocurre lo mismo en el caso contrario. Las compañías que no cumplen criterios medioambientales lo tienen más difícil teniendo en cuenta hacia dónde se dirige el marco regulatorio. Todo esto es importante analizarlo con cuidado para no cometer errores. Un sector que siempre es peligroso es el de la tecnología. Puedes tener un buen negocio que, de repente, se quede obsoleto”.
Por ese motivo, Morgado considera que es importante reunirse no solamente con el equipo directivo de la compañía, sino también con sus proveedores, competidores, clientes… “Hay que analizar toda la cadena de valor. También acudir a la calle y ver cómo funciona el negocio. La convicción no te viene por una reunión de 30 minutos con el equipo directivo”. Cada tres meses publican un informe en el que incluyen información sobre las due diligence que hacen a las empresas (análisis de la contabilidad, visitas de las fábricas, conocimiento del producto…). “No se invierte en compañías sino en negocios. Por ello, es importante entenderlo muy bien”. En el fondo europeo, más de la mitad de la cartera está invertida en empresas de gran capitalización, el 35% en compañías de mediano tamaño y un 16% en small caps. El fondo ibérico tiene un 49% en large caps, un 45% en mid caps y solo dos compañías de pequeña capitalización, segmento este último al que están menos expuestos por cuestiones de liquidez.
