¿Vuelven las curvas?


El inicio de ejercicio ha sido muy favorable para la práctica totalidad de los activos financieros, tanto los considerados de riesgo (renta variable, renta fija de calidad crediticia media-baja, materias primas…) como aquéllos a los que tradicionalmente se les atribuye un papel de activo refugio (bonos alemanes, bonos americanos, oro). Este comportamiento es poco usual y puede atribuirse a la existencia de visiones de mercado un tanto contrapuestas. Los más optimistas argumentan, y no les falta razón, que la situación macroeconómica global ha mejorado claramente. Los inversores más cautos siguen viendo problemas en el horizonte. Nosotros estamos más bien más bien en el segundo grupo.

Empecemos en todo caso por destacar lo positivo. En primer lugar, los datos en EEUU han seguido sorprendiendo al alza, con mejoras importantes en el mercado de trabajo y en la confianza de los consumidores. Por sectores, seguimos asistiendo a una evolución positiva bastante generalizada; incluso el sector inmobiliario estaría dando muestras de estabilización.

La UE, dentro de una situación comparativa mucho peor, está también mostrando algunos síntomas de mejora. Alemania relativamente fuerte y países como España e Italia podrían estar logrando una cierta contención en su ritmo de deterioro (sobre todo en aquellas variables más relacionadas con la demanda externa).
Japón, por su parte, sigue dando muestras de recuperación de la actividad tras los problemas del ejercicio pasado. Y, en emergentes, la evolución macroeconómica sigue siendo favorable, con una demanda interna fuerte y que está ayudando a compensar el mal comportamiento de las exportaciones hacia Europa.

Por el lado de los precios, la moderación de la inflación continúa prácticamente en todo el mundo y sigue dando margen de maniobra a las autoridades monetarias. En las últimas semanas hemos visto a países como Reino Unido y Japón aumentar sus políticas de relajamiento cuantitativo. Y hemos asistido, también, a una nueva reducción del coeficiente de reserva en China.

En el último día del mes de febrero se produjo la segunda (¿y última?) inyección de liquidez a tres años por parte del BCE. Resulta evidente que la mayor proactividad del “nuevo” BCE de Draghi ha evitado males mayores y ha contribuido a una relajación significativa de los mercados de deuda pública europea. En este sentido, la mejora en los últimas semanas de los tramos cortos de las curvas de Italia y a España ha sido espectacular.

Hasta aquí las buenas noticias. Son abundantes y, desde luego, significativas. A nosotros, sin embargo, nos cuesta ver la botella medio llena, fundamentalmente por dos razones. La primera es de corto plazo: creemos que la probabilidad de que se produzcan shocks negativos en los próximos meses es elevada. ¿Por qué? Porque los problemas de fondo en Europa (falta de crecimiento y exceso de deuda en algunos países) siguen sin solucionarse. Y porque nos preocupa que las políticas monetarias que se están llevando a cabo acaben generando tensiones inflacionistas, en particular en EEUU pero quizás también en emergentes.

La segunda razón es de medio plazo: seguimos pensando que el proceso de desapalancamiento que se tiene que seguir produciendo a nivel global ejercerá un efecto negativo sobre el crecimiento potencial de la economía mundial. Esto no sólo contendrá los ritmos de expansión de la actividad sino que podría hacer que las tensiones inflacionistas surgieran antes de lo que están esperando los bancos centrales.

En concreto, y dentro de este escenario todavía incierto al que nos enfrentamos, algunos de los elementos que en el más corto plazo nos siguen pareciendo preocupantes serían los siguientes:
Primero: Pese a los leves sítomas de mejora en los útimos dos meses, la situación macroeconómica en Europa es débil. De hecho, los PMI manufactureros y de servicios en el conjunto de la Eurozona han resultado decepcionantes.

Segundo: La prociclicidad de las políticas fiscales en Europa puede generar recesiones importantes en varios países. Más allá de los países intervenidos, el caso español es especialmente complicado: aunque nos suavizaran el objetivo de déficit para 2012 en torno a un punto porcentual, el ajuste fiscal pendiente puede llevar a nuestro país a una recesión grave y potencialmente perturbadora, quizás lo suficiente como para generar un nuevo momento de tensión en los mercados de deuda y para poner en problemas adicionales a nuestro sistema financiero.

Tercero: No olvidemos además que, si se suavizan los objetivos de déficit para España, también habrán de suavizarse para los demás. Pese a que sería lo racional, no es en absoluto seguro que Alemania vaya a aceptar tal cosa. Tampoco es seguro que Alemania vaya a aceptar un aumento del tamaño del cortafuegos en Europa. Y, si eso no se produce, no habrá más dinero del FMI.

Cuarto: Aunque es cierto que podría estar apuntándose algún síntoma de mejora, los problemas de restricción de crédito en algunos países europeos, de nuevo con España en un lugar destacado, siguen siendo importantes

Quinto: Pese a que la tendencia global reciente ha sido de desaceleración de precios, en las últimas semanas empiezan a producirse algunas señales que no pueden ser obviadas. No estamos hablando desde luego de tensiones inflacionistas graves en el corto plazo pero sí, quizás, de ciertos repuntes de precios que podrían hacer variar el curso de las políticas monetarias, tanto en el mundo desarrollado como entre los países emergentes. Además, la escalada del precio del petróleo, impulsado en parte por las tensiones en Irán, es una mala noticia para la inflación y para la actividad económica global.

Sexto: Seguimos pensando que los márgenes empresariales tienen poco margen de mejora adicional y que, por tanto, los beneficios empresariales en el próximo futuro se ligarán más al PIB nominal de lo que ha sido la norma en el pasado reciente. El efecto a medio plazo de este proceso será probablemente una moderación a medio plazo en las tasas de crecimiento de los beneficios de las empresas.

Así las cosas, y teniendo en cuenta los niveles de valoración alcanzados ya por algunos de los principales índices bursátiles del mundo, desde Equilibria pensamos que el entorno actual se vuelve a ser especialmente atractivo para una estrategia de inversión flexible, que tenga la capacidad de variar de forma rápida las exposiciones (largas y cortas) a las distintas clases de activos. Esto es lo que seguiremos intentando hacer para nuestros inversores en lo que queda de ejercicio.

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