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Seilern: una reflexión interesante sobre el value, el growth y el quality growth


TRIBUNA de Peter Seilern, fundador y presidente, Seilern Investment Management. Comentario patrocinado por Seilern IM.

Durante el mes de noviembre hemos presenciado una rotación de acciones growth hacia acciones value. El apetito de riesgo ha vuelto. Esto se debe a la combinación de varios factores. Primero, la tasa interna de rentabilidad de los bonos de larga duración ha aumentado en los principales mercados debido a unos datos económicos sorprendentemente positivos. Los comentaristas obtuvieron verdadero placer en pronosticar una recesión global, lo que causó una estampida hacia deuda soberana y corporativa de todo tipo de duraciones. Mientras esto tuvo lugar, bonos por valor de 17 trillones de dólares ofrecían rendimientos negativos. Esto representa un tercio de todos los bonos en circulación, soberanos y corporativos. Además, dos tercios de todos los bonos en circulación ofrecen retornos reales negativos. A pesar de esto, se echó toda la culpa al BCE de destruir los ahorros y las pensiones de la eurozona a través de su programa de expansión cuantitativa. La rotación hacia value ha resultado en una reversión de la tendencia de los últimos meses en la que el espectro de una espiral deflacionista a nivel mundial ha recedido.

A medida que se fueron vendiendo los bonos, sus rendimientos aumentaron lo que llevo a un empinamiento de la curva de tipos. Los precios de las acciones de los bancos, que habían sido las más afectadas debido a los problemas crónicos que afectan al sector, desde su desintermediación estructural hasta el desajuste entre sus activos y pasivos, lideraron la recuperación. Por otro lado, se informó de una tregua en la guerra comercial entre China y Estados Unidos, a la vez que el valor externo del dólar estadounidense se debilitaba. Si realmente se ha evitado una guerra comercial de primer nivel, se espera que las economías de mercados emergentes retomen su senda de crecimiento, propulsadas por las políticas monetarias acomodativas de sus bancos centrales. Estos son varios de los catalizadores que han impulsado a las acciones value y que ponen de manifiesto como los llamados inversores value tendrán que esperar sentados a que uno o varios catalizadores hagan incrementar el valor de mercado de sus inversiones hasta sus niveles de salida. Cuando estas compañías están baratas en base al rendimiento por dividendos que proporcionan es cuando son más atractivas para esta filosofía de inversión. Pensar a largo plazo pasa a un segundo plano, al igual que las fuentes de ingresos y los balances de estas compañías. Estos realizan sus inversiones con una estrategia de salida. El horizonte temporal no solo no es largo, sino que es limitado por definición y le recuerdan a un observador a un pájaro sin alas. Hacer la inversión es el primer paso para el inversor value, el segundo paso le seguirá inevitablemente, tarde o temprano.

¿Cuál es entonces la diferencia entre value y growth y dónde deja esto al quality growth? Tradicionalmente, la etiqueta de growth se ha colocado a empresas tecnológicas como Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google (Alphabet), entre muchas otras. En muchos de estos casos, estos negocios han experimentado un rápido crecimiento de ventas. Cotizando en bolsas de valores como el Nasdaq, los precios de sus acciones han incrementado de manera exponencial durante la última década, a menudo con independencia de sus cualidades, de si sus balances tenían deuda, si eran rentables e incluso si desperdiciaban cantidades ingentes de efectivo. El momentum detrás de estos negocios y el precio de sus acciones se ha visto favorecido por la creciente influencia de una economía globalizada basada en el conocimiento, las redes sociales y la disponibilidad instantánea de información. Cuanto más subieron los precios de las acciones de las compañías mencionadas anteriormente, mayor fue su ponderación en los índices, lo que condujo a una demanda secular por parte de fondos indexados y ETF.

Al mismo tiempo, estos negocios están sujetos a una fuerte competencia y, en algunos casos, se enfrentan a barreras de entrada cada vez más estrechas debido a que la diferenciación de muchos de sus productos o servicios es cada vez menor. Tampoco está asegurado el crecimiento de sus beneficios. Apple es un ejemplo de ello. Tanto los ingresos como las ventas han caído este año. En los 12 meses hasta septiembre de 2019 los resultados de explotación de Apple decrecieron un 10% hasta $63.9 Billones, permaneciendo considerablemente por debajo de los $71.2 billones obtenidos por la compañía en 2015. A pesar de esto, el precio de la acción de Apple ha subido un 65% en lo que llevamos de año, casi tres veces el performance del S&P 500. Esto es un claro ejemplo de momentum.

Quality growt es diferente. Su comparación con estilos de inversión value o growth es superficial y efímera. Estas empresas disfrutan de una calidad superior en forma de un largo historial de crecimiento orgánico de ventas y flujos de caja. Por lo general tienen márgenes anormalmente altos y a menudo crecientes. Su capacidad de generación de beneficios no depende de catalizadores, sino que es predecible, duradero y está basado en la inelasticidad del precio de los bienes y servicios que ofrecen. Sus balances están en gran parte libres de deuda y sus retornos sobre el capital soportan unas tasas de crecimiento de beneficios consistentemente por encima de la media. Estos atributos se reflejarán a largo plazo, en los retornos que estos negocios proporcionarán a sus inversores. Aquí, los dividendos son secundarios.

Durante el mes de noviembre, la curva de tipos estadounidense se normalizó una vez más y conforme se disipó su inversión, el consolidado estatus de libre de riesgo del que muchos de estos negocios quality growth disfrutan paso poco a poco a un segundo plano. Esta normalización fue el catalizador que los inversores value llevaban tiempo esperando, lo que demuestra la naturaleza cíclica de los negocios en los que invierten. (Los bancos son un buen ejemplo de ello, como se menciona anteriormente, pero también lo son empresas energéticas y otros negocios basados en materias primas).

Mientras que growth generalmente se basa en el momentum y value en catalizadores que pongan un negocio en valor, el precio de las acciones de compañías quality growth puede verse influenciado hasta cierto punto por catalizadores, pero estos son de naturaleza diferente y no afectan al negocio subyacente, a su capacidad de generar beneficios o a la capitalización compuesta de sus retornos a largo plazo. Durante una corrección pronunciada en los mercados de valores este estilo de inversión puede ayudar a protegerse de las pérdidas que afectan a los inversores value y growth. Mientras que los inversores quality growth reciben los descensos en el precio de sus acciones como una oportunidad de compra, los inversores value muchas veces acabaran vendiendo en contra de su voluntad, lo que llevara consigo una perdida permanente de capital para el inversor.

El estilo de inversión quality growth ha generado rendimientos por encima de la media asumiendo un nivel de riesgo inferior durante muchos años. Sin embargo, durante estos largos periodos de tiempo, hay fases en las que los precios de las compañías growth o value generaran retornos superiores a los de los negocios quality growth. Este es el pequeño precio que el inversor tendrá que pagar por la preservación y el crecimiento de su capital a largo plazo.

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