La gestora independiente Valórica mantiene sus tres fondos en positivo en el año. Dos de sus productos, el Valórica Macro y el Valórica Alfa, ganan más de un 9% en el año. Los gestores estrella de la compañía responden a las preguntas de Funds People. Pregunta.: ¿Qué tipo de estrategia y de mercado pueden funcionar mejor en los próximos meses? José Manuel Pérez Jofre: -El mes de diciembre va a estar marcado por el cierre anual de posiciones y carteras, lo que probablemente contribuirá a mantener la elevada volatilidad actual y algunos niveles de precios solo justificables por dichos flujos de liquidaciones forzosas o cuadres de carteras. En mi opinión iniciaremos 2009 en el mismo entorno de incertidumbre y volatilidad, pero probablemente veamos paulatinos ajustes tanto en el mercado de bonos, como en el de swaps a largo plazo y de activos ligados a inflación. En esta coyuntura creo que seguirá siendo esencial el control de riesgo y la liquidez. Las estrategias con mejores perspectivas deberían ser las global macro y las de valor relativo sobre tipos de interés, que pueden beneficiarse de retornos a niveles standard. Así mismo son interesantes, las estrategias con bonos ligados a inflación, cuyas ventas forzosas ya ofrecen buenas oportunidades. P.: ¿Cuál es vuestra visión para los mercados de renta variable en los próximos meses? Iván Yáñez Velasco: -Los mercados de acciones globales se enfrentan a un periodo de volatilidad elevada durante los próximos meses. En el lado positivo de la balanza, las acciones se han mantenido como el único Asset class con liquidez amplia e interrumpida a lo largo de los 18 meses de crisis. Asimismo, están muy baratas, aunque no extraordinariamente, desde un punto de vista histórico En contraposición a este último punto, en este ciclo no ha habido una burbuja en valoraciones como se produjo en 2000, por lo tanto esperar que vayamos a un extremo por debajo de valoración en acciones es menos razonable que por ejemplo en crédito, emergentes o materias primas donde si ha habido una clara burbuja. En el lado negativo, las acciones siguen siendo el tipo de activo con más volatilidad después de las materias primas. En segundo lugar, la aparición de los Estados como garantes de último recurso en los sectores más afectados por la crisis, aunque disminuye el riesgo de quiebra, no elimina el riesgo de dilución extrema en ampliaciones a precios de muy deprimidos. Por último, el crédito corporativo, en especial el no financiero, supone una competencia muy considerable para las acciones a medio plazo: el grueso de empresas globales estarían pagando, si tuvieran que emitir bonos a medio plazo, primas del 2% al 5% sobre los dividendos de sus acciones. Es cierto que el crédito es un activo poco líquido, en especial comparado con las acciones, pero dado los diferenciales, los bonos corporativos suponen una extraordinaria competencia frente a las acciones. Por todo ello, el cruce de corrientes entre los factores positivos negativos nos hace pensar en un entorno aun turbulento y volátil para los activos de riesgo que en algún momento de 2009 se clarificará hacia el lado positivo. Posiblemente necesitemos ver una estabilización en mercados de crédito a la que seguirá a poca distancia el mercado global de acciones. En todo caso, la elevada volatilidad del activo aconseja mantener una extraordinaria prudencia y mantener la exposición a este tipo de activo en niveles significativamente inferiores a otros ciclos
P.: ¿Teméis un cambio en la regulación que pueda limitar el trabajo de los gestores en el futuro? Cristóbal Thomas de Carranza: -Esperamos que al final de este proceso no paguen justos por pecadores. La crisis que estamos viviendo es resultado de un endeudamiento desmesurado tanto de las empresas y familias como de las entidades bancarias. Frente a este hecho, los fondos de inversión libre españoles se están comportando muy favorablemente en la coyuntura actual. Son fondos sujetos a supervisión prudencial, ofrecen suficiente información sobre sus inversiones, y en general muestran un performance aceptable, que resiste cualquier comparación con el mostrado por los mercados de renta variable. Además, no se han producido suspensiones en la posibilidad de reembolsar participaciones para convertirlos en liquidez, por lo que los inversores finales pueden gestionar sus carteras de forma responsable y con total libertad. Es cierto que en otras jurisdicciones la situación está siendo distinta, pero creemos que los esfuerzos de los reguladores deben encaminarse a atajar los problemas allí donde se están produciendo. Por poner un ejemplo, en nuestra opinión ha de ser igualmente lícito comprar acciones de una compañía porque pensamos que va a comportarse favorablemente como vender sus acciones en corto porque se desconfía de su evolución futura. Ahora bien, si está última práctica degenera en situaciones de abuso de mercado, diseminación maliciosa de rumores infundados etc., dicho comportamiento ha de ser impedido y, en su caso, sancionado. Pero ello no debe llevar a prohibir esta práctica de forma indiscriminada. P.: ¿Cuál ha sido la clave del éxito de los fondos de Valórica en 2008? Víctor Manuel García Romero: -En primer lugar, no cabe ninguna duda, la excelente rentabilidad que a día de hoy muestran los tres fondos que gestionamos se debe al conocimiento y experiencia aportado por nuestros gestores. Todos ellos llevan trabajando muchos años en entornos de retorno absoluto, y en diversas ocasiones en el pasado se han visto en la coyuntura de gestionar sus mandatos de inversión en períodos de crisis, si bien es cierto que las anteriores recesiones no tuvieron la magnitud y la intensidad que estamos experimentando actualmente. En segundo lugar, creo que el éxito también se debe en parte al propio marco institucional que hemos creado en la compañía. Todos los socios compartimos una filosofía de inversión muy sensata, que busca sobre todo la preservación del capital de nuestros inversores a largo plazo. Las rentabilidades sostenidas no se consiguen con ganancias desmesuradas puntuales sino, sobre todo, evitando las caídas de los años malos. Esta estrategia conservadora es la que explica por qué disponemos de unos departamentos de riesgos y compliance independientes y bien dotados de medios, y por que no hacemos apenas uso de las amplias facultades que la normativa permite a los hedge fund para apalancar las carteras gestionadas, recurrir al endeudamiento, o alcanzar elevadas concentraciones de riesgo en determinadas posiciones o activos muy concretos. Otro ejemplo práctico es el hecho de que no nos gusta invertir en activos ilíquidos, por lo que, contrariamente a lo que es usual en la oferta internacional de hedge funds, nuestros fondos de inversión libre gozan de una elevada liquidez: dos de ellos tienen valor liquidativo diario y el tercero lo calcula quincenalmente. P.: ¿Cómo han logrado capear el temporal habiendo estado invertidos durante todo el año? Víctor Manuel García Romero: -El año se ha caracterizado por una volatilidad extrema, y sobre todo, por el llamado “event risk”: anuncios de pérdidas de elevadísima magnitud por parte de relevantes instituciones financieras eran seguidos de decisiones políticas de apoyo a los mercados. Ambos hechos se han estado produciendo de forma totalmente impredecible, y eran capaces de mover los precios de los activos en un sentido o en otro un 25% en dos días. Ante esta situación, nuestra gestión se ha orientado a reducir el tamaño de las posiciones, aplicar políticas ceñidas de stops loss, establecer rigurosamente órdenes de take profits escalonadas para consolidar las ganancias, y no intentar mantener una visión direccional de mercado a medio plazo.
-P.: Los fondos mantienen una baja volatilidad en un entorno muy complejo. ¿Cómo se controla el riesgo de los fondos y qué tan importante es este elemento para la gestora? Víctor Manuel García Romero: -El control de riesgos ha demostrado ser sido un pilar esencial de la gestión durante este año. Tenemos un departamento de riesgos independiente, que depende directamente del Director General, y que realiza un seguimiento en tiempo real de las carteras gestionadas, pero no solo con una función coercitiva, si no como un elemento más del proceso de toma de decisiones de inversión. Así por ejemplo, en relación al riesgo de mercado, para cada fondo se calculan diariamente varias medidas de Value at Risk (VAR), con diferentes intervalos de confianza y períodos de observación. Antes de tomar determinadas posiciones se estudia su aportación al riesgo de la cartera, o su impacto en la eficacia de las coberturas realizadas. Por último, se realizan stress test diarios simulando movimientos desproporcionados de determinados parámetros como correlación y volatilidad. Es muy significativo señalar como cada fondo opera con un presupuesto de riesgo, que se incrementa cuando el fondo acumula ganancias en un determinado período de referencia, y se reduce cuando se generan resultados desfavorables. Ello limita el tamaño de las posiciones y la posibilidad de incurrir en pérdidas crecientes. Otra de las espadas de Damocles de este ejercicio está siendo el riesgo de contrapartida, y nosotros lo sabemos bien, porque Lehman era prime broker de dos de nuestros fondos. Un prime broker realiza muchas funciones para un fondo de inversión libre: rentabiliza su liquidez, custodia determinados activos, liquida sus operaciones con el resto de intermediarios, y le da contrapartida en operaciones de derivados OTC. Valórica decidió rescindir su relación con Lehman meses antes de que dicha entidad quebrara. Simultáneamente, se realizó una gestión muy conservadora de su exposición a otras entidades financieras, mediante la realización de margin calls diarios, solicitando garantías adicionales, o primando la operativa de derivados con cámara. Ello nos ha supuesto una carga de trabajo muy superior desde el punto de vista legal y operativo, pero a cambio ha permitido que nuestros inversores no sufran pérdidas por este concepto.
P.: ¿Qué exposición tienen los fondos a España? Juan Manuel Mazo Salmerón: -Los fondos no tienen una predisposición geográfica a priori, salvo la limitación definida en los folletos respecto a emergentes. No solemos comentar posiciones específicas de nuestros fondos, pero sí podemos decir que durante el año 2008 hemos mantenido posiciones en deuda pública y acciones españolas, cuando hemos visto una oportunidad de generar rentabilidad para nuestros inversores. Por nuestro conocimiento del país y de sus empresas, es natural que tengamos casi siempre posiciones largas o cortas, de activos de renta variable o de deuda de nuestro país.
