US small cap: ¿un buen trimestre? ¿Y ahora qué sigue?


TRIBUNA de Cédric Le Berre, especialista en US Small Caps, UBP. Comentario patrocinado por UBP.

Después de experimentar un muy buen comportamiento tras la victoria de Trump, las small caps se situaron por detrás de los índices de compañías de mayor capitalización en términos de rentabilidad. El mayor crecimiento de los beneficios registrado por las compañías large cap y la debilidad relativa del dólar también contribuyeron a ello. A pesar de haberse apreciado un 6,8% en el último año (Índice US Dollar a 31 de marzo de 2017), el dólar ha cedido un 1,8% durante el primer trimestre de 2017. Esta anticipación ha intensificado la magnitud de la mayor rentabilidad obtenida por aquellas compañías que operan en el extranjero, principalmente large caps. No creemos que esta situación vaya a perdurar, ya que, en nuestra opinión, la Fed seguirá su hoja de ruta de incrementos de tipos, ni que la reactivación del crecimiento global vaya a respaldar la estabilidad del dólar estadounidense. Tras la solidez registrada en el cuarto trimestre de 2016, este discreto primer trimestre puede considerarse como positivo para las small caps estadounidenses.

¿Ha representado la elección de Trump una bendición para las small caps?  Aunque aún no conocemos los detalles de las nuevas regulaciones, Trump ha manifestado claramente su intención de modificar sustancialmente las distintas políticas, contando además con el control republicano del Congreso. Muchos de estos cambios podrían resultar muy beneficiosos para las estas compañías. 

  • Modificar el Impuesto de Sociedades.Beneficiará más a las small caps ya que en la actualidad pagan proporcionalmente más impuestos que las large caps. También es probable que sean las más beneficiadas si se materializara una reducción del impuesto federal de sociedades desde el actual tipo impositivo máximo del 35%. Una reducción del impuesto de sociedades del 5 al 10% no supondría mejoras sustanciales para las grandes compañías, ya que estas disponen de argucias fiscales. El tipo impositivo efectivo que pagan ya es inferior al 35%. Pero dicha reducción tendrá un mayor impacto sobre aquellas compañías que estén pagando en la actualidad el 35%, es decir, la mayoría de las pequeñas compañías.
  • Derogar y sustituir los AFA.La reforma sanitaria ha constituido una carga para las small caps.
  • Simplificar la regulación. Trump ha declarado de forma reiterada su convencimiento de que la derogación de leyes innecesarias que suponen un lastre para la economía determinaría un sólido crecimiento del empleo.

Small caps: ¿Otra manera de afrontar el resurgimiento del sector financiero? Un sector que parece gozar de los parabienes de la nueva Administración.

  • Menor regulación.Algunos pueden pensar que la regulación bancaria, en concreto, resulta excesiva.
  • Mayores tipos de interés.Un contexto de mayores tipos de interés tiene una gran importancia para la capacidad de los bancos para generar mayores beneficios.
  • Crecimiento económico.Los datos disponibles respaldan la opinión de que los bancos, en particular los regionales, obtienen mayores beneficios cuando el crecimiento del PIB alcanza el 3%. Creemos que este último dato es a menudo pasado por alto.

¿Contexto de los tipos Fed al alza? Históricamente y, en cierto modo, contrariamente a la percepción de la mayor parte de los inversores, las pequeñas compañías tienden a superar en términos de rentabilidad a las large caps, tanto en los períodos previos como en los posteriores a las subidas de tipos. Desde 1926, la economía estadounidense ha experimentado 10 ciclos de subidas de tipos y las small caps han superado a las large en un 3,5% durante los períodos de 12 meses previos a las subidas, mientras que la rentabilidad relativa de las small caps ha superado en un 4% a la de las large caps durante los períodos de 12 meses posteriores a las subidas.

¿Un trimestre positivo?

  • El primer trimestre de 2017 ha estado dominado por un rally alcista de baja calidad y alto riesgo en segmentos del universo small cap, en particular en los sectores de la Biotecnología y de los Semiconductores. Este desafiante trimestre viene justo después de que el índice Russell 2000 registrara uno de los períodos alcistas más prolongados en décadas tras la victoria de Trump. Gran parte de estas ganancias se debieron a la afluencia de capitales hacia instrumentos pasivos. Esta súbita evolución alcista situó las valoraciones de muchas acciones en niveles irracionales.

 

  • Asistimos a una liquidación dramática y a un incremento de la volatilidad en los segmentos sanitarios como consecuencia de las reformas anunciadas y los reiterados ataques de Trump contra el Obamacare. Nos recuerda el riesgo asociado a las inversiones en biotecnología y semiconductores y también por qué estos sectores deben ser considerados de forma diferenciada. Fieles a nuestro enfoque de neutralidad sectorial, la mayor parte de la cartera de nuestro fondo de small caps US (UBAM – Adams US Small Cap Equity) está invertida equitativamente con la excepción de estos dos sectores donde duplicamos el número de compañías para incrementar la diversificación. Aplicando esta disciplina de gestión de riesgos, nos hemos visto menos afectados por la volatilidad del primer trimestre y el desequilibrio entre ingresos y beneficios.

 

  • Este trimestre se ha caracterizado por un bajo nivel de actividad. Los fundamentales no han variado de forma drástica, o incluso nada, ni tampoco el resultado cuantitativo (quant score) aplicado al universo en su conjunto. El fondo registró una buena rentabilidad con posterioridad a las elecciones de finales de 2016, pero tras el cambio de agenda empezó a empeorar.Tal y como anticipamos, la evolución alcista postelectoral no ha sido un rally de baja calidad, en modo riesgo activado y con valoraciones altas. Los gráficos siguientes incluyen datos desde el 9 de noviembre hasta el 31 de diciembre así como los resultados del primer trimestre para mostrar las grandes diferencias. Durante el período postelectoral, los dos quintiles más baratos de valores que estaban sobreponderados en la cartera superaron la rentabilidad del índice Russell 2000 en más de un 6% y un 4% respectivamente.Esto supone un verdadero contraste con respecto al primer trimestre donde asistimos a una drástica inversión de la tendencia.

Russell 2000

  • A finales de 2016, la segmentación del sector de la biotecnología del fondo demostró que las inversiones en el grupo A de valores (compañías con ingresos y beneficios) obtuvo los mayores rendimientos dentro de los sectores de la biotecnología y farmacéutico.De nuevo, una evolución muy distinta de la experimentada en el primer trimestre de 2017.

 

Sectorial

  • Los sectores energético y financiero registraron una contribución positiva. A pesar de una corrección del 10% del precio del crudo WTI, hemos seguido añadiendo valor en el sector energético durante el primer trimestre. El hecho de que Adams gestione un fondo de Recursos Naturales con una asignación del 80% al sector energético proporciona no solo mayores oportunidades, sino también una mayor seguridad para discriminar compañías.

Tras obtener unas rentabilidades muy altas, las small caps se estabilizaron durante el trimestre, evolución que interpretamos como positiva. Las valoraciones actuales son peligrosamente altas en algunos sectores, especialmente en los segmentos de baja calidad de la sanidad y de las TI. Los controles de riesgo integrados en nuestro proceso de inversión nos han permitido mantenernos al margen de estos valores a pesar de sus recientes evoluciones de precio.

Seguimos creyendo en las bondades de las compañías de pequeña capitalización y en las ventajas que esta clase de activos obtendrá de la continua reactivación del comercio derivada de las políticas de Trump. Preferimos no trazar una asignación small cap oportunista, sino construir una asignación estratégica de forma permanente. Existe una dificultad intrínseca para determinar el mejor momento para añadir o eliminar small caps a la cartera. Al igual que para cualquier otra clase de activos, determinar el momento idóneo para invertir o desinvertir resulta muy complicado.

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