“Una repetición de las elevadas correlaciones de 2011 y 2012 es hoy menos probable”


Marzo fue otro mes positivo para la industria de los hedge funds. El HFRX Global Hedge Fund Industry cerró el periodo con una subida del 0,72%, que sitúa su rentabilidad en el primer trimestre en el 3,13%. La rentabilidad se generó en una amplia gama de estilos, y la mayoría de las estrategias terminaron el mes en positivo. “El principal origen de rentabilidad para los gestores de renta variable long-short debería provenir de la selección de sectores o valores, y no simplemente de la exposición al mercado. Recientemente hemos comentado que, a nuestro juicio, el descenso de la correlación entre valores ha dado lugar a unas condiciones favorables para estos seleccionadores”, asegura FRM, filial del grupo Man.

Uno de los temores era que el final de la temporada de publicación de resultados del primer trimestre pudiera dar lugar, una vez más, a que las condiciones macroeconómicas (y no los factores fundamentales específicos de valores) impulsaran el proceso de fijación de precios. “La revelación de los problemas chipriotas en marzo debería haber servido para exacerbar esta preocupación por la correlación. En sentido positivo, la mayoría de los análisis sugieren que el final de la temporada de publicación de resultados no ha dado lugar a ningún aumento notable de las correlaciones. De hecho, el departamento de análisis de Bank of America-Merrill Lynch ha indicado que las correlaciones entre valores cayeron en marzo hasta su nivel más bajo de los últimos siete años”, explican en la entidad.

Sin embargo, en Man siguen siendo conscientes de que, en 2011 y 2012, las correlaciones fueron más bajas en el primer trimestre, pero los mercados volvieron a exhibir un comportamiento correlacionado de ‘risk on/risk off’ en el segundo y tercer trimestre. “Existen una serie de factores que apuntan a que una repetición de este comportamiento en 2013 es menos probable (mejores datos de flujos de entradas en renta variable, mejores datos fundamentales en Estados Unidos, mercados de renta variable más resistentes a los shocks económicos...), y si las correlaciones entre valores y entre sectores pueden mantenerse en niveles bajos, consideramos que los gestores de renta variable long-short continuarán generando una atractiva rentabilidad ajustada por el riesgo durante el resto del año”.

Según la firma, la rentabilidad negativa de los gestores de futuros gestionados en los últimos años se debió en gran medida a la intervención de la política, que quebró las tendencias del mercado cuando comenzaban a desarrollarse. Estos gestores han generado rentabilidades positivas en el primer trimestre al haber sido capaces de sacar provecho de la mayor volatilidad de bonos y divisas sin sufrir fluctuaciones adversas de precios como resultado de intervenciones por sorpresa. En marzo, los gestores de futuros gestionados tuvieron unos resultados especialmente positivos en sus posiciones largas en renta variable y exposiciones específicas largas y cortas en renta fija y divisas. En general, en FRM creen que la volatilidad realizada ligeramente más alta y la incertidumbre ligeramente superior deberían ser positivas para la rentabilidad de estos gestores.

Entorno favorable para la actividad corporativa

“Seguimos opinando que el entorno sigue siendo favorable para la actividad corporativa. En febrero se realizaron una serie de grandes operaciones que sugieren un aumento de la disposición de las empresas a utilizar sus grandes reservas de efectivo; sin embargo, el volumen de las operaciones se redujo de nuevo en marzo. Queda por ver hasta qué punto los acontecimientos macroeconómicos de marzo, especialmente en Europa, han afectado a esta confianza. Seguimos pensando que los gestores se beneficiarán del aumento de grandes operaciones, ya que estas restan capital a las operaciones más pequeñas y permiten a los gestores especializados aprovechar los diferenciales más amplios de oportunidades más idiosincrásicas”, señalan.

Por otro lado, los mercados de materias primas siguen estando bastante poco correlacionados con el crecimiento mundial, y la negociación es resultado de factores fundamentales atribuidos a cada materia prima específica. “Esta situación ha provocado una mayor dispersión entre las distintas materias primas, que es positiva para los especialistas en materias primas en general, ya que pueden diversificar mejor sus carteras”. Para los especialistas sectoriales, la mayor volatilidad de los precios es en general positiva para los hedge funds, pues generan su excedente de rentabilidad llevando a cabo un mejor análisis y con un mejor acceso al flujo de información relacionado con cada materia prima específica. “Cuanto más fluctúe el precio de una materia prima, más probable es que el hedge fund pueda aprovechar las anomalías de precios provocadas por los participantes no especulativos del mercado (es decir, por los que cubren sus posiciones)”.

Estrategias de crédito

Los gestores de crédito volvieron a sacar partido de los mercados positivos en marzo. “Sin embargo, no es menos cierto que la mayor parte del crédito se encuentra ahora en niveles en los que es muy difícil comprar. En especial, el crédito estructurado comienza a ofrecer un rendimiento (para una inversión no apalancada y diversificada) cercano al 5%, que no necesariamente es una recompensa suficiente por el riesgo de los activos. De cara al futuro, parece que el entorno es más adecuado para los especialistas en nichos del mercado de crédito y no para los gestores generalistas”.

En los dos últimos años, en FRM han alabado repetidamente las virtudes del entorno actual para los gestores de arbitraje estadístico, pues una reducción del capital bancario en la negociación por cuenta propia significa que hay menos capital en los mercados de renta variable que ofrece servicios de creación de mercado y, por lo tanto, la rentabilidad de las estrategias cuantitativas técnicas de mayor frecuencia debe ser muy elevada. “No vemos ninguna razón para que esta oportunidad desaparezca a corto plazo. De hecho, si consideramos la provisión de liquidez como un juego de oferta y demanda, las oportunidades para estos gestores podrían incluso mejorar durante el resto de 2013. La oferta (de los bancos) ha desaparecido, pero la demanda podría aumentar sustancialmente si los volúmenes del mercado de renta variable crecieran desde su estancamiento actual gracias a los flujos de entradas de los inversores”.

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