Una historia con dos vertientes


Ya hemos rebasado el ecuador del año y en los mercados de renta fija apenas ha habido cambios generales. Los rendimientos y los diferenciales se han estrechado, pero solo ligeramente en el contexto de movimientos más amplios en los mercados registrados en los últimos años. La volatilidad, tanto la materializada como implícita, ha caído a niveles bajos debido a esta estabilidad derivada de las medidas políticas de los bancos centrales. Resulta complicado, y quizá imposible, predecir la duración de esta coyuntura antes de que se produzca el próximo gran brote de volatilidad. Dado el pasado reciente y el comportamiento cíclico a largo plazo de los mercados, hay varias historias que los inversores podrían seguir. Ahora exponemos dos de ellas con la esperanza de que ayuden a enmarcar el conjunto más amplio de posibles resultados que pueden esperar los inversores a lo largo de los próximos años.

Historia número uno:

Creemos que las perspectivas y expectativas de los inversores se han encuadrado de alguna manera en las fluctuaciones de precios y la volatilidad durante los últimos años y que, en general, el grado de vigilancia que muestran ante los riesgos potenciales es mayor que en muchos años precedentes. Entre 2008 y 2009, la crisis financiera castigó al mercado de renta fija, y afectó principalmente a la deuda titulizada y bancaria. En 2011, la crisis de deuda de la zona euro alcanzó su punto álgido y la deuda de mercados emergentes comenzó a fracturarse en 2013. En todos estos casos, las presiones subyacentes que se habían ido acumulando durante varios años comenzaron a aparecer de forma brusca a medida que la atención de los inversores se centraba en los fundamentales subyacentes.

Los inversores de la mayoría de las clases de activos prestan ahora un poquito más de atención al riesgo potencial. La inversión masiva en bonos de titulización hipotecaria con calificación AAA, en deuda pública del sur de Europa o en emisores sin liquidez, endeudados y dependientes de la financiación exterior, toda ella solo sustentada en el incremento de los rendimientos, ha provocado a los inversores más quebraderos de cabeza que cualquier otra cuestión en años pretéritos. Tenemos la sensación de que los mercados son plenamente conscientes de los riesgos potenciales de los mercados de renta fija frente a su percepción hace un tiempo. Aunque los diferenciales se han reducido considerablemente en los últimos años, hay buenas razones fundamentales que lo explican, principalmente las medidas políticas adoptadas por los Gobiernos y los bancos centrales para propiciar un entorno económico más estable.

Resulta irónico que esta mayor concienciación sobre el riesgo podría desembocar en un universo de inversión menos volátil que se mantenga durante un largo periodo de tiempo. El enfoque más centrado con respecto al riesgo podría provocar brotes más frecuentes o incluso alguna que otra oleada de volatilidad. Ahora bien, con ello, debería ofrecer protección frente a las olas gigantes o el excepcional tsunami que golpeen los mercados. En este contexto, el crédito debería brindar probablemente bajas aunque positivas rentabilidades, al menos a corto plazo.
Esta coyuntura en los mercados financieros no va a ser eterna. Los riesgos aparecerán en los radares de muchos inversores, o bien por falta de diligencia debida y previsión o bien, sencillamente, por un entorno de inversión cambiante. Puede que no tengamos que esperar demasiado hasta que lleguemos al desenlace del juego.

Historia número dos:

Las medidas de los bancos centrales han distorsionado los mercados. En concreto, sus medidas han empujado las primas de riesgo a niveles bajísimos. Es probable que la retirada de este estímulo político provoque alteraciones importantes, con subidas de los diferenciales, los rendimientos y la volatilidad.

La condición previa de cualquier ajuste por parte de un banco central sería la perspectiva de empeoramiento de la inflación. La mejora de la coyuntura económica con pocas presiones inflacionistas es un escenario dorado. Sin embargo, no se trata desde luego de una coyuntura en la que los niveles relativamente bajos de crecimiento económico provocan un ajuste del mercado laboral y de las presiones salariales. Una coyuntura así es el probable catalizador del cambio en el comportamiento de los bancos centrales y el ajuste de los tipos monetarios. La historia indica que este ajuste puede producirse a un ritmo más rápido de lo que espera el mercado.

El riesgo de que se produzca de forma descontrolada es elevado debido al efecto multiplicador. El volumen de deuda en circulación es muy elevado, mientras que la liquidez en el mercado secundario de renta fija es relativamente baja. Se trata de una combinación inestable e inflamable. Una especie de ejemplo de dicho escenario se produjo en el segundo trimestre de 2013, cuando los rumores sobre la retirada paulatina del estímulo en Estados Unidos conllevaron el desplome de la deuda de los mercados emergentes.

Dicha coyuntura podría incidir notablemente en los mercados de crédito. Podemos imaginar un escenario con menos financiación disponible y, cuando lo está, a un coste más elevado, y menores márgenes debido a las presiones salariales al alza. Es probable que esto implique dificultades de refinanciación y elevados niveles de impagos. En este entorno, el crédito corporativo y la renta fija de los mercados emergentes se verían castigados, sobre todo los emisores de alto rendimiento. Con el tiempo se alcanzará un nuevo equilibrio, pero el camino estará lleno de sobresaltos.

Sortear los escollos de un «escenario central»

Creemos que es fundamental invertir no basándose solamente en un escenario central sino tener en cuenta el amplio conjunto de posibles resultados de los mercados de inversión y las probabilidades de que dichos escenarios se den. El importante repunte de los mercados del crédito de los últimos años ha cambiado la distribución general de las rentabilidades que los inversores probablemente obtengan en el futuro. En la actualidad, el mercado ya descuenta totalmente por lo general la primera historia mencionada anteriormente, aunque se está comportando en realidad como un inversor del escenario central.

Nuestras propias opiniones reflejan con bastante exactitud este resultado positivo, si bien no descuentan del todo los riesgos potenciales que se derivan de la segunda historia. Así pues, hemos ido adoptando un posicionamiento más defensivo aunque nuestro escenario básico está, por lo general, más en consonancia con la primera historia que con la segunda.

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