Una Europa 'ni muy fría ni muy caliente' ofrece un terreno propicio para los inversores en crédito


Con la rehabilitación paulatina de las condiciones económicas en la zona euro, el crédito europeo está empezando a despertar un creciente interés entre los inversores mundiales. De hecho, el entorno europeo, al que podríamos calificar con el símil de «en su punto justo, ni muy frío ni muy caliente», puede ofrecer un terreno propicio para los inversores en crédito que se enfrentan a la amenaza de un ciclo más rápido de subidas de tipos de interés y de reapalancamiento empresarial en EE. UU. y el Reino Unido en comparación con el continente europeo.

En un entorno de factores fundamentales favorables y solidez desde el punto de vista técnico en Europa, el crédito muestra valoraciones justas en general.  Sin embargo, ofrece valor para los inversores que sean capaces de alejarse de la beta basada en los índices tradicionales y se centren, en su lugar, en sectores de crédito específicos y en la selección de títulos con criterio ascendente o bottom-up.

Duración europea: una apuesta más segura

Tras el Foro Cíclico de PIMCO celebrado el pasado mes de marzo, en el cual especificamos nuestras previsiones durante el horizonte más cercano de entre seis y doce meses para el nivel de crecimiento económico e inflación en las regiones clave, pronosticamos que Europa crecerá entre un 1% y un 1,5% durante los próximos 12 meses

Tanto la Reserva Federal estadounidense como el Banco de Inglaterra estudian iniciar su ciclo de subida de tipos en 2015; el Banco Central Europeo (BCE), en cambio, camina en la dirección contraria, con medidas expansivas adicionales. En este sentido, la duración europea parecería ser una opción más segura que la de EE. UU. y el Reino Unido y el sesgo expansivo de su banco central resulta favorable para los activos de riesgo europeos.

Unos fundamentales firmes

Durante los últimos años, las empresas han aprovechado la abundante liquidez proporcionada por las políticas monetarias acomodaticias de los bancos centrales de todo el mundo y unos rendimientos históricamente bajos para refinanciar sus balances con deuda a largo plazo y reducir así su carga financiera. Está previsto que las tasas de impagos corporativos se mantengan en niveles históricamente bajos dado el positivo entorno de crecimiento y la ausencia de necesidades de refinanciación.

Según la agencia de calificación Moody’s, en 2014 la tasa de impagos esperada se situará previsiblemente en torno al 2,2% (estimación a marzo de 2014). Aunque los niveles de apalancamiento siguen siendo similares a la media histórica, la actual tendencia al reapalancamiento resulta más acusada en EE. UU., donde las expectativas de crecimiento y la confianza empresarial son más altos. Por su parte, las empresas europeas aún siguen tratando de recuperarse de la crisis de deuda soberana que azotó la región. Las empresas europeas se quedarán a la zaga en unos 12-18 meses respecto a EE. UU. en el ciclo de reapalancamiento.

Sólidos factores técnicos

En cuanto a la oferta, el mercado primario alcanza actualmente niveles récord en EE. UU. En Europa, mientras tanto, el sector financiero continúa en pleno proceso de desapalancamiento, contribuyendo a una oferta neta de crédito investment grade europeo todavía negativa. Considerando la solidez desde una perspectiva tanto fundamental como técnica, las valoraciones del crédito con calificación investment grade parecen razonables, y probablemente se mantengan así o incluso se reduzcan algo durante los 12 próximos meses.

Encontrando valor en el mercado de crédito europeo

Títulos de capital emitidos por bancos. El sector financiero sigue inmerso en su proceso de desapalancamiento, viéndose inducido por los reguladores de EE.UU. y Europa a captar aún más capital, reducir el tamaño del balance, mejorar liquidez y desprenderse de las actividades de alto riesgo.

Seguimos estando sobre-ponderados en el sector financiero y nos inclinamos por la parte más baja de la estructura de capital, donde esperamos que se registre una compresión de diferenciales mayor que en la deuda bancaria sénior, susceptible de asumir pérdidas. Los valores convertibles contingentes (conocidos como «CoCo») emitidos por bancos europeos rinden un 4%-6% (según datos de BofA Merrill Lynch a partir de mayo de 2014) y siguen representando una oportunidad de inversión atractiva.

Títulos híbridos corporativos: una oportunidad europea en auge

También encontramos valor en el mercado relativamente incipiente de los títulos híbridos corporativos. Aunque dichos valores no pueden convertirse en capital, las agencias de calificación los tratan en un 50% como recursos propios hasta la primera fecha de amortización anticipada (la primera fecha en la que el emisor puede optar por ejercer su derecho a reembolsar el bono antes del vencimiento).

Desde la óptica de los inversores, estos títulos suponen una oportunidad para invertir en crédito corporativo de alta calidad que presenta un bajo riesgo de impago pero invierte en los escalones más bajos de la estructura de capital, donde la expectativa de recobro sería más baja, a cambio de un diferencial cuatro veces superior al de la deuda sénior. Apostamos por instrumentos emitidos por empresas estables de alta calidad —por regla general, compañías de servicios públicos con calificación A— donde el bono híbrido individual posee una calificación BBB y un rendimiento del 4%-5% con una duración de 3-5 años (BofA Merrill Lynch, a mayo de 2014).

Identificando 'grandes promesas'

Estructuralmente, las 'grandes promesas' - empresas cuyas calificación podría subir desde high yield a nivel investment grade - suelen ser títulos con el mejor potencial de rentabilidad ajustada al riesgo. Nos centramos en identificar dichas «grandes promesas» y en evitar los 'ángeles caídos'. —empresas cuya calificación es revisada a la baja hasta el nivel de alto rendimiento. Encontramos numerosas 'grandes promesas' en el mercado de crédito europeo, sobre todo en los sectores cíclicos que se están beneficiando de la mejora del entorno económico, como los de automoción y materiales de construcción.

Los recientes comentarios del BCE que apuntaban a medidas adicionales de relajación aumentaron el atractivo relativo de los activos europeos. Creemos que el crédito europeo ofrece oportunidades ventajosas, en especial en sectores cuyos fundamentales están afectados por el desapalancamiento, se benefician de un entorno técnico positivo y cuentan con valoraciones atractivas y margen para un nuevo estrechamiento de diferenciales.

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