Una de las estadísticas más mencionadas en el tenis es el número de errores no forzados que comete un tenista, es decir, los puntos que pierde por errores tontos autoimpuestos, como estrellar la bola contra la red. Por el contrario, un error forzado es uno que puede atribuirse al buen juego del oponente, como un servicio preciso que toca la línea antes de que otro jugador pueda reaccionar. Reducir lo máximo posible los errores no forzados puede ser tan importante como conseguir golpes ganadores.
En la final de Wimbledon de 2008, Rafael Nadal derrotó a Roger Federer en lo que se ha bautizado por muchos expertos como el mejor partido de tenis de todos los tiempos. En la gran mayoría de los aspectos del juego, Federer, que defendía título, jugó mejor: metió más saques directos, su servicio fue más rápido, subió más veces y con mayor éxito a la red y consiguió casi un 50% más de golpes ganadores. Entonces, ¿por qué ganó Nadal el partido? Los analistas atribuyen su victoria al menor número de errores no forzados.
Esta analogía es la que utiliza Neil Cable, responsable del área de Inversiones Inmobiliarias Europeas de Fidelity, para explicar que, en el mundo de la inversión, ganar no perdiendo es igual de importante. Él la utiliza para explicar esto en la inversión inmobiliaria, pero también se puede extrapolar a la inversión en otra clase de activos, como por ejemplo la renta fija, un mercado donde actualmente la importancia de no cometer errores no forzados es altísima. Y en renta fija el error no forzado es el default. “Un impago es lo peor que te puede pasar. Por ello, el foco en la solvencia de un emisor tiene una importancia clave”, subrayan en Degroof Petercam AM.
“Para obtener hoy rentabilidad en renta fija, evitar impagos o accidentes de crédito es primordial, mucho más que seleccionar a los ganadores”, asegura Olivier de Berranger, director de inversiones de La Financiére de l’Echiquier. Según él, “la dificultad de gestionar fondos de renta fija en el actual entorno de tipos y diferenciales depende del fino colchón con el que el carry contribuya. Por tanto, el margen de error es pequeño y la dispersión en la rentabilidad puede ser grande. Esto es especialmente evidente en los eventos de crédito, en los que los bonos pierden 20 puntos básicos o más, lo que es muy difícil de recuperar. Por otra parte, con los tipos y los diferenciales tan bajos, la probabilidad de tener posiciones dentro de la cartera que puedan aumentar su valor en 20 puntos o más es bastante baja”.
Al mismo tiempo, y debido a la búsqueda de rentabilidad, el mercado está saturado y para colmo, la liquidez del mercado ha descendido significativamente durante los últimos años. Y, en este entorno, el margen de error se vuelve especialmente estrecho, señala Thomas Herbert, director de gestión de carteras en Ethenea Independent Investors. “En una cartera diversificada de bonos de alto rendimiento, se pueden encontrar 100 emisores diferentes. Con sólo el temor de que dos emisores incurran en impago, más de la mitad del rendimiento esperado podría irse por el desagüe en un abrir y cerrar de ojos. Como resultado, la rentabilidad total de la cartera podría arruinarse”, afirma el experto.
¿Cómo se pueden evitar a los perdedores cuando se selecciona un bono específico?
Mientras el riesgo de impago es relativamente bajo en los bonos con grado de inversión, pueden alcanzar porcentajes de dos dígitos en el high yield. Según Alexis Renault, responsable global de high yield de Oddo BHF AM, ese es el motivo por el que algunos inversores evitan completamente este segmento. Pero –a su juicio- esto puede ser un error, dadas las tres formas que, en su opinión, existen para reducir este riesgo: el efecto temporal, un análisis de crédito detallado y la diversificación convencional de la cartera. El tercero es algo que se le presupone a cualquier gestor de renta fija, mientras que el primero y el segundo son más achacables a la habilidad del gestor a la hora de seleccionar el activo concreto.
“El efecto temporal describe el hecho demostrable empíricamente de que cuanto más tiempo cotizan los bonos high yield en el mercado, más baja es la probabilidad de impago. Basándonos en datos de S&P, desde 1981 hasta 2010, la tasa de impago de los bonos high yield fue del 15,1% en los primeros cuatro años tras su emisión. Del quinto al octavo año, fue sólo del 7,5%. Por tanto, es significativamente más probable que un bono high yield joven sufra un impago que un bono más viejo”, revela Renault. La segunda forma de reducir el riesgo de impago –realizar un análisis de crédito detallado de la viabilidad y capacidad de pago de cada emisor- es algo que requiere tiempo y habilidad.
Para Jamil Bouallai, cogestor del Vontobel Fund – Euro Corporate Bond Mid Yield, los emisores con niveles apropiados de deuda operando en industrias que poseen, como mínimo, tendencias de negocio sostenibles pueden ofrecer a los inversores una manera predecible de evitar eventos de crédito negativos y, de esta forma, generar retornos superiores a la media durante un ciclo completo con un nivel de riesgo aceptable. “El prerrequisito clave para que un emisor sea apropiado para una cartera es que sus tendencias de negocio sean suficientes para justificar, y finalmente desapalancar, su estructura de capital. Para ello es necesario emplear un tiempo considerable en entender la tendencias de la industria (tanto las que afectan al ciclo económico como las tendencias seculares con tecnología y preferencias de los consumidores) así como la posición competitiva del emisor dentro de la industria”, explica.
Lo siguiente –según el gestor de Vontobel- es analizar si estas tendencias están produciendo beneficios tangibles para los márgenes de beneficios del emisor y la generación de flujo de caja, y si el emisor ha elegido emplear el flujo de caja de una manera positiva para el crédito, es decir, no para pagar dividendos o realizar adquisiciones caras mediante deuda. “Este enfoque es fácil de entender y sirve para descalificar a una parte sustancial del universo desde una consideración inversora”, subraya Bouallai.
Los gestores que cometan menos errores forzados (y caigan en menor número de defaults) probablemente registrarán resultados mejores que sus competidores, al igual que Rafa Nadal logró ganarle la final de Wimbledon a Roger Federer en aquel partido histórico disputado hace ya más de nueve años.
