Un nuevo mundo con descuento para los bonos convertibles europeos


Tres meses. Para transformar por completo el perfil del mercado de los bonos convertibles europeos sólo han hecho falta tres meses. Mientras que la mayoría se solían caracterizar por un perfil general mixto, es decir, sensible al mismo tiempo a las variaciones de renta variable y de renta fija, más del 75% presentan ahora únicamente un perfil técnico de bono de alto rendimiento, con una opción de conversión en acciones extremadamente barata o incluso gratuita. Al igual que todos los activos de riesgo, los bonos convertibles europeos han acusado los efectos del incremento de la aversión al riesgo de los últimos meses. Pero aunque los resultados están de capa caída, consiguen salir a flote de forma digna: el índice de bonos convertibles Exane Convertible Index (ECI) Europa ha perdido un 8 % desde que comenzó el año frente al 15 % que se ha dejado el índice bursátil Stoxx 50 en el mismo periodo (a 11/11/2011). En consonancia con lo sucedido en los mercados de renta variable, la caída ha sido más pronunciada en el mercado europeo de convertibles que en el mercado mundial (Europa, Asia, Estados Unidos), donde se ha registrado una contracción del 6 % durante el mismo periodo. A pesar de sus rentabilidades negativas, los bonos convertibles han podido absorber parte del derrumbe de los mercados gracias a un perfil menos volátil que el de la renta variable.

Incremento de los diferenciales

No podemos negar que la caída ha sido significativa, hasta el punto de recordarnos lo acontecido tras la quiebra de Lehman Brothers. En aquel momento, las masivas corrientes vendedoras de algunos operadores de mercado, entre ellos ciertos hedge funds con problemas de liquidez, incrementaron drásticamente los diferenciales de crédito de los bonos convertibles europeos en cerca de 1.000 puntos básicos (pb). Esos operadores, buena parte de los cuales han sido expulsados del mercado de convertibles desde entonces, no han exacerbado el incremento en esta ocasión. Pero así todo, los diferenciales han aumentado casi 600 pb entre el verano pasado y el mes de octubre.

Un incremento de esta índole ha transformado radicalmente el paisaje europeo de los bonos convertibles. Ahora, la rentabilidad de más del 75 % del grupo europeo de bonos convertibles depende principalmente de la variación del diferencial de crédito de su emisor, un porcentaje que antes se limitaba al 35 % cuando el mercado estaba mucho más expuesto a las fluctuaciones de las acciones subyacentes, tanto al alza como a la baja, al predominar los perfiles mixtos. Ya hemos dejado atrás gran parte del efecto de caída debido a las acciones. Solo queda una exposición al riesgo de crédito y un potencial alcista, si bien bastante débil por el momento, derivado de la opción de conversión en acciones.

Alto rendimiento

En sí misma, la transformación del grupo europeo de convertibles no es una buena noticia para todo el mundo: a muy pocos titulares les satisface la rentabilidad absoluta negativa de sus activos en los últimos meses, independientemente de que la rentabilidad relativa respecto de las acciones haya sido positiva... Afortunadamente no todo acaba ahí. Dada la magnitud de la caída en el mercado, algunos títulos gozan en estos momentos de una valoración muy atractiva y de un perfil de rendimiento igualmente interesante.

Si se efectúa una adecuada selección de títulos, es posible constituir listas de convertibles de alto rendimiento que no tengan nada que envidiar a un universo de inversión comparable. Con un tipo actuarial medio del 12 % gracias al pago de los cupones y del principal de los bonos, la lista de 14 bonos convertibles europeos con perfil de renta fija de Exane Derivatives presenta grandes ventajas frente a los bonos de alto rendimiento high yield de la zona euro, cuyo tipo actuarial ronda el 7 % según el índice JP Morgan Euro High Yield BB.

En concreto, es posible alcanzar ese tipo incluyendo títulos que se hayan depreciado en las últimas semanas. Por ejemplo, los bonos convertibles, como el de Air Berlin o el de USG People, presentan o han presentado tipos actuariales muy elevados si tenemos en cuenta la gran liquidez de que disponen sus emisores para reembolsarlas. Por tanto, su rendimiento es desproporcionado en relación con su riesgo. Además, su tipo actuarial medio del 12 % hace que la lista de bonos convertibles con perfil de renta fija de Exane Derivatives tenga un rendimiento similar al de los bonos tradicionales (no convertibles) de los mismos emisores. Ahora bien, en un entorno menos tenso, dicho tipo, que tiene en cuenta la opción de conversión en acciones de los bonos convertibles (la cual se traduce en un coste para el inversor), es bastante más bajo que el de los bonos puros comparables. Con tales niveles de valoración, algunos bonos convertibles ofrecen un elevado rendimiento debido únicamente al abono de sus cupones y, salvo impago, de su nominal, al tiempo que conservan un potencial alcista gracias a una opción de conversión en acciones prácticamente gratuita.

Esta nueva situación dota a determinados convertibles europeos de un perfil de rendimiento convexo caracterizado por un potencial alcista superior a su potencial bajista. Es el caso de la lista seleccionada por Exane Derivatives. En efecto, según nuestras simulaciones a un año, una apreciación del 20% de las acciones subyacentes que viniera acompañada de una reducción del 30% de los diferenciales de crédito conllevaría una rentabilidad de la cesta de bonos del 15 %. El movimiento simétrico inverso generaría un rendimiento aún positivo del 2,5 % gracias al pago de los cupones. No cabe duda de que la convexidad dará sus frutos si se acepta esperar un año.

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