Los mercados han estado muy pendientes de la evolución de la curva de rendimientos estadounidense desde que empezara a aplanarse el año pasado, como consecuencia de la profundización de la Reserva Federal en el proceso de normalización monetaria de los tipos de interés y de su balance. Ahora bien, ha entrado en juego otro elemento clave para monitorizar las condiciones de financiación en EE.UU., y que puede funcionar como un termómetro de lo que está por venir. Hablamos del Libor: el diferencial entre el Libor a tres meses y la curva implícita a futuro para los tipos de interés se ha incrementado desde los 10 puntos básicos de finales de diciembre hasta el entorno actual de 57 puntos básicos.
Los expertos de Legg Mason Global AM afirma que la subida del coste de financiación era esperada: “La rentabilidad que viene con esos tipos más altos ha sido ciertamente una ayuda para el sector financiero. Sin embargo, la rentabilidad de los préstamos está condicionada por el diferencial entre los costes de financiación y la tasa de préstamo”. Desde la firma recuerdan que el coste de financiación está muy ligado al tipo de interés a un día estadounidense, determinado por una combinación del tipo de interés de la Fed y su mercado, y es aquí donde entra en juego el Libor, al medir esta relación de manera que un diferencial mayor implica un coste de financiación más caro. “Es por eso por lo que la reciente subida del diferencial es preocupante: erosiona una fuente de rentabilidad bancaria en uno de sus mercados. Pero un diferencial al alza también es interpretado como un ajuste efectuado por el mercado de la oferta de dinero, teniendo el efecto de una subida de tipos de la Fed”, explican desde la gestora.
Consecuencias
Chris Iggo, director de inversiones de renta fija de AXA IM, recuerda que, en el pasado, este tipo de comportamiento del Libor “ha sido visto como un signo de presión sobre la financiación en la parte corta del mercado en dólares”. El experto cree que la situación actual “parece estar relacionada con la reducción de la duración de los activos que mantienen las empresas estadounidenses, al disponer de grandes reservas de efectivo fuera de EE.UU.”. Es decir, que, con la aprobación de la reforma fiscal, “existe la percepción de que este efectivo podría ser repatriado para financiar fusiones y adquisiciones, pagar dividendos o recomprar acciones”.
¿Qué significa esto exactamente? El experto explica que “las empresas que antes tenían su efectivo invertido en bonos denominados en dólares de corto plazo y emitidos fuera de EE.UU., ahora ya no están acortando la duración, y están poniendo el efectivo en instrumentos del mercado monetario”. Dicho de otra manera, Iggo se refiere a que las empresas que antes estaban emitiendo deuda a corto plazo – como por ejemplo bancos no estadounidenses que necesitan financiación en dólares- ahora están emitiendo instrumentos del mercado monetario, para seguir siendo capaces de captar efectivo, y eso es lo que explica la subida del Libor. No obstante, el director de inversiones de renta fija añade que “el incremento de la emisión de treasuries también se ve como parte de la explicación de este movimiento”.
Iggo alerta de una segunda derivada: “La subida del Libor está acentuando el coste de la cobertura de divisa para inversores que no estén en dólares, y está teniendo algo de impacto sobre los costes de concesión de crédito en el corto plazo en los mercados en dólares”. Así, indica que el uso de tipos referenciados al libor en el mercado de divisas reporta una diferencia del 2,8%, y anticipa que los costes de cubrir la divisa podrían acentuarse en los próximos meses “si la posición técnica en los mercados monetarios de EE. UU. empeora y la Fed sigue subiendo tipos en los próximos meses”. El resultado de todos estos movimientos, concluye el experto, es que se producirá “una fragmentación del mercado global de renta fija, al menos para aquellos inversores europeos y japoneses que necesiten cubrir su riesgo de divisas”.
Mark Dowding, gestor de Bluebay, cuantifica esa subida del Libor en el equivalente a una subida de 25 puntos básicos en el tipo de interés. Al igual que Iggo, Dowding también cree que detrás del movimiento están el incremento de emisiones por parte del Tesoro estadounidense y las ventas de bonos de menor duración – “particularmente por parte de inversores asiáticos, en anticipación del final de su año fiscal”-, pero añade un tercer elemento: “La fuerte oferta ha sido vista como un gran movimiento técnico sobre los diferenciales, que es algo que normalmente presenciaríamos durante momentos de estrés en el crédito”.
El experto considera que “esta presión está tocando máximos”, pero alerta que la confluencia de una mayor oferta de bonos por parte del Tesoro y de las empresas, en un momento en que la demanda asiática de activos en dólares se está reduciendo, “sugiere que parte de este movimiento se mantendrá y, consecuentemente, llevará a algunos inversores a reflejar que la Fed necesitará mover los tipos de interés en menor medida que si no se produjera, (incluso aunque nosotros mismos no creamos que esta sea la manera en que la Fed interpreta este tipo de movimientos en ausencia de otros síntomas de estrés”.
