Un debate abierto: el proyecto de Directiva de gestoras alternativas


El debate sobre el proyecto de Directiva de sociedades gestoras de fondos de inversión alternativa -conocida por sus siglas en inglés, AIFM- está siendo muy tenso, con un grupo de países a favor del proyecto –Alemania, Francia y España, entre ellos- y unos opositores variados y muy poderosos – Reino Unido, Estados Unidos y la propia industria que va a ser regulada-.

Uno de los argumentos típicos para la no regulación de estos fondos ha sido que sus adquirentes son inversores profesionales o minoristas con altos patrimonios y que no requieren protección pública. Ese argumento ha perdido relevancia en un mundo en el que el concepto de riesgo sistémico ha alcanzado un peso muy significativo. Considerando los “hedge funds”, con un patrimonio gestionado de 1,7 billones de dólares, hay que destacar que son unos operadores muy activos en los mercados de instrumentos financieros, especialmente en operaciones e instrumentos poco regulados, lo que supone, según algunos supervisores, un riesgo para la estabilidad del sistema financiero.

La discusión sobre el Proyecto no ha finalizado y se ha centrado, entre otras, en las siguientes cuestiones:

  • El ámbito de aplicación de la norma. En principio, la Directiva regulará los requisitos de la autorización administrativa, los requisitos de funcionamiento y las normas de conducta de las sociedades gestoras de fondos de inversión no armonizados – por ejemplo, “hedge funds”, fondos de “private equity” y “venture capital”, fondos inmobiliarios, fondos de infraestructuras y  fondos en materias primas-.
  • El enfoque regulatorio, que gira sobre las sociedades gestoras y no sobre los productos o vehículos. La Directiva introducirá previsiblemente algunas excepciones optativas en función del patrimonio gestionado y del tipo de operativa.
  • Obligaciones de transparencia frente a los supervisores y los inversores. No es sólo la Unión Europea la que va a exigir esta transparencia, ya que la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) ha aprobado recientemente un procedimiento para que las instituciones supervisoras miembros, recaben, semestralmente, información de los “hedge funds”. En concreto: cartera de acciones y bonos, niveles de apalancamiento, exposición a divisas y mercados, suscripciones y reembolsos, clasificación de inversores, canales principales de distribución, rentabilidades recientes, controles de riesgos, mecanismos de compensación y liquidación de valores, liquidez de los activos, uso de “side pockets”, etc.
  • La entrada de fondos de inversión alternativa no comunitarios dentro de la Unión Europea, a través de gestoras autorizadas en un país miembro o de la comercialización directa a inversores. En principio, dichos fondos deberán estar sometidos a una regulación equivalente a la europea.
  • El apalancamiento de este tipo de vehículos, que se verá limitado. Posiblemente resulten aplicables a las adquisiciones apalancadas de empresas por los fondos europeos de inversión alternativa -“leveraged buy-outs”- las restricciones establecidas en la Segunda Directiva sobre el Derecho de Sociedades a la asistencia financiera concedida por una sociedad para la compra de sus acciones y, de esta forma, garantizar la integridad del capital de dicha sociedad y proteger los intereses de sus accionistas minoritarios y terceros acreedores.
  • Las retribuciones a los gestores de los fondos seguirán los criterios señalados por la Comisión Europea para el sector financiero.  Ha sido muy cuestionada una posible tendencia a la homogeneización de la remuneración de gestores de fondos inmobiliarios, “hedge funds” o capital riesgo. 
  • El papel de los depositarios, con países más partidarios de reforzar sus funciones de custodia y de control de las sociedades gestoras y países menos proclives a ello.
  • Los inversores aptos para estos instrumentos. En principio, la regla general puede ser la de comercialización sólo a inversores profesionales y, excepcionalmente, a inversores minoristas.
  • La posibilidad de introducción por los países miembros de restricciones a algunas estrategias de inversión.

Por tanto, parece claro que se va a dar un paso hacia una mayor regulación de los fondos de inversión alternativa, aunque todavía se desconoce el alcance exacto de esta regulación. La existencia de posiciones encontradas por parte de países importantes de la Unión obligará a alcanzar una solución de cierto consenso. Podemos aventurar que la propia transposición de la Directiva a los ordenamientos jurídicos nacionales será desigual, como ha ocurrido con otras Directivas polémicas.

Según como sea el resultado final, tendremos diferentes reacciones de la industria europea, que puede ir desde la deslocalización a la “transformación” de algunos de estos vehículos en fondos de inversión armonizados –las llamadas UCITS-. En particular, las sociedades gestoras de “hedge funds”, utilizando estrategias de arbitraje e invirtiendo parte del patrimonio en activos con derivados, acabarían aceptando la “carcasa” de la regulación de las UCITS, aunque ello suponga ciertas distorsiones en la rentabilidad y la liquidez de dichos fondos.

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