Un acercamiento pragmático a la deuda corporativa con grado de inversión: la receta de Deutsche AWM


Karsten Rosenkilde es un danés afincado en Alemania y gestor del Deutsche Invest I Euro Corporate Bonds, uno de los fondos estrella de Deutsche AWM. El fondo ha experimentado un rápido crecimiento a lo largo de este año, hasta superar los 1.100 millones de euros en activos bajo gestión. 

Se trata de un fondo que invierte casi el 100% de su cartera en bonos con grado de inversión denominados en euros, aunque le está permitido destinar hasta un 10% de la cartera a deuda high yield. Asimismo, una proporción de la cartera puede estar posicionada en emisiones de empresas europeas denominadas en dólares –Rosenkilde aclara que suelen cotizar con primas superiores que en euros- y en emisiones de empresas de otros continentes denominadas en euros. Asimismo, el gestor trabaja con coberturas de divisas y sobre duración, para preocuparse únicamente por el riesgo de crédito. 

De esta forma, la estrategia tiene por ejemplo una exposición en riesgo brasileño que se añadió antes del desenlace de las elecciones generales, aunque en este caso se invirtió en un negocio más defensivo, vinculado a la alimentación. No obstante, lo más destacado de la distribución sectorial de la cartera es la gran presencia de bancos. “Nos gusta la historia de la transparencia y el rigor de los bancos europeos en los test de estrés, así como el nuevo régimen regulatorio. Los bancos británicos han sido rápidos reparando sus balances. También nos gustan los bancos italianos y españoles, aunque vayan más retrasados. En particular, pensamos que algunos bancos españoles fueron castigados injustamente por los mercados”, explica Rosenkilde. 

El estilo de gestión de este gestor puede calificarse como pragmático. Él afirma ser bottom up, pero que no puede ignorar algunas de las cosas que afectan al mundo, como la crisis de la deuda soberana o la subida de tipos. “Con el incremento de la globalización se tienen que tener en cuenta lo que sucede en otras partes del mundo”, resume. El pragmatismo de este experto también se deja ver en sus previsiones del mercado: “No vamos a ver otro berrinche como el del tapering, pero si sucediera sería malo para el mercado”. En su opinión, aunque el diferencial entre el bund y el bono estadounidense a diez años sigue ensanchándose, las emisiones denominadas en euros no necesariamente se verán afectados por la subida de tipos anunciada por la Reserva Federal, sino cuando el bund se mueva de una forma significativa. A esto añade que la subida de tipos no representará un riesgo para la deuda con grado de inversión, si estos suben lentamente. 

Aunque el rating medio de la cartera sigue siendo BBB+, el experto explica que redujo en verano su exposición a la deuda de esta calificación por dos motivos. El primero, que debido a un cambio de metodología de las agencias de calificación crediticia, muchos bancos fueron degradados de un rating A a otro BBB. En segundo lugar, porque en los últimos meses se han producido un montón de emisiones con rating A de compañías no financieras, especialmente estadounidenses (Coca-Cola, Microsoft, Apple), lo que ha sido de ayuda para el gestor. 

Tampoco se debe olvidar la corrección que ha afectado a los mercados en los últimos tiempos. El gestor opina que tras las ventas ahora la deuda corporativa euro ofrece un buen punto de entrada, y que cuenta con el apoyo del repunte de la actividad de fusiones y adquisiciones, por los factores técnicos, por la política de tipos bajos durante mucho tiempo y en general, por las políticas monetarias del BCE, que está forzando a los inversores a adquirir más deuda corporativa y menos soberana. “Ha crecido la sensación de que los bancos centrales van a venir a ayudarnos. Ahora que la Fed está terminando, ha llegado el Banco de Japón”, indica al respecto. A esto se le ha de añadir que las empresas no financieras han mejorado la calidad de sus balances y que los bancos han sido obligados a limpiar los suyos. 

“Es cierto que tienes que hacer los deberes en la selección de crédito, pero todavía hay algunas oportunidades muy interesantes. Nos gusta la deuda subordinada no financiera y los instrumentos híbridos, ofrecen una buena compensación por asumir este riesgo y una rentabilidad mejor que la de las acciones”, explica el gestor. 

Tendencias preocupantes en el universo de renta fija

Karsten Rosenkilde se muestra franco al preguntarle por dos preocupaciones crecientes entre los gestores de renta fija, y que él también comparte. La primera se refiere al empeoramiento de la liquidez. “Se han puesto demasiadas restricciones regulatorias sobre los bancos, están fijándose momentos concretos de compra y venta. Por ello mis posiciones más arriesgadas están denominadas en dólares, al tratarse de un mercado más líquido”, explica. El experto pone un ejemplo: prefiere tener seis bonos de menor tamaño de una misma compañía que un solo bono de mayor tamaño (salvo en las referencias más líquidas del mercado), porque le permite diversificar el riesgo y tiene menores problemas para vender en momentos de estrés. Dicho esto, el representante de Deutsche AWM recuerda que la deuda con grado de inversión es más líquida que la de alto rendimiento y además se trata de un mercado en el que la proporción de inversores institucionales es mayor, por lo que está sujeto a menos vaivenes. 

La otra preocupación viene dada por las distorsiones en las dinámicas de oferta y demanda provocadas precisamente por el cambio de las políticas de inversión de muchos inversores institucionales, que siguen comprando renta fija con independencia de los precios. A esto se debe añadir que los bancos han recortado sus emisiones y las están sustituyendo por CoCos. Rosenkilde constata que, de hecho, este año la oferta de emisiones ha caído en terreno negativo (con un déficit de 60.000 millones) y esta situación podría repetirse en 2015: “Las emisiones de las compañías no financieras no van a ser suficientes para sostener la oferta”, declara al respecto. 

El gestor pide terminar esta entrevista con un mensaje positivo, pero realista. Rosenkilde pone énfasis en que ahora el mercado de deuda corporativa con grado de inversión, especialmente en este entorno de tipos bajos, sigue gozando de buenos fundamentales y además es un activo adecuado para los ahorradores: “Es un mercado soportado por factores técnicos y por el apoyo de los bancos centrales, con una volatilidad relativamente baja y siempre vas a cobrar un cupón”, resume. Pero, por otra parte, lanza una advertencia final: “Los inversores tienen que acostumbrarse a que los días de rentabilidades del 4% y el 5% se han acabado”. 

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