Tres razones de UBS Global AM para pensar que los rendimientos de la renta fija no van a subir pese a la subida de tipos


¿Por qué el resto de países debería preocuparse por el rendimiento de la renta fija estadounidense? Con esta pregunta comienza el análisis de Curt Custard, responsable de soluciones globales de inversión de UBS Global AM. En primer lugar, porque se trata del mercado de bonos más grande del mundo, con gran influencia sobre la evolución de los mercados globales de renta fija. Y porque, históricamente, en los periodos de repunte de rentabilidad en los bonos, la renta variable tiende a retroceder, como sucedió en junio de 2013. Pero estas razones no son las únicas que aduce el experto: “El mercado alcista que comenzó cuando el bono estadounidense a 10 años repuntó en 1981 puede terminar o no. El 10 años cedió hasta un mínimo histórico del 1,4% en julio de 2012. ¿Fue ese el punto mínimo que no volverá a ser tocado en décadas, o sólo el último de una sucesión de nuevos récords en un mercado alcista secular que todavía está funcionando?”, reflexiona el experto.

El responsable de soluciones globales recuerda que, a finales de 2013, el mercado presentaba todas las características (mejora de la economía, retirada del QE, caída del desempleo…) para pronosticar un repunte en la rentabilidad de los bonos. Y, sin embargo, el consenso se equivocó, puesto que el treasury a 10 años empezó 2014 por encima del 3% y ahora cotiza en torno al 2,5%, una tendencia que también se ha visto en el bund e incluso en la deuda nipona. Custard toma nota de que este rally se ha producido principalmente en los tramos más largos de la curva, lo que contradice teóricamente un escenario de recuperación gradual tras la crisis financiera. “Da la impresión de que el mercado nos está diciendo algo”, afirma el experto. 

Éste considera que “en el corto plazo, el rally de rentabilidades podría ser explicado por el posicionamiento”. “Los inversores de renta fija ya entraron en 2014 cortos respecto al índice de referencia, y cuando el momento económico no consiguió mejorar, tuvieron que cubrir rápidamente sus posiciones cortas y volver a comprar duración”, añade. Aunque la tesis manejada actualmente es que las rentabilidades de los bonos terminarán por subir a medida que los bancos centrales normalizan sus políticas monetarias, Custard afirma que “hay un número de razones por las que puede que los rendimientos no suban en el medio plazo, o al menos no suban tanto como se ha predicho”. “Puede que estemos en una nueva era de rentabilidades más bajas que dure hasta una década”, vaticina el experto de UBS Global AM.

Tres explicaciones para el "New Normal" de la renta fija

A ojos del experto, hay que ir hasta Japón para encontrar la primera de las razones por las que puede que se retrase el repunte de las rentabilidades. Se centra particularmente en los problemas demográficos del país: “Investigaciones recientes han demostrado que, a medida que envejece una sociedad, cae el tipo de interés real que demanda”. Curt Custard explica la relación: “Una población envejecida proporciona más ahorros al mercado, mientras que simultáneamente su factor de productividad total cae, presionando a la baja los rendimientos reales”. El experto de UBS Global AM se extiende en sus explicaciones: “Si sólo fuera un fenómeno japonés entonces podríamos desestimarlo, pero muchos de los mercados desarrollados (y algunos de los emergentes) verán algo similar si hay cambios menos pronunciados en su perfil demográfico (…). A medida que los países envejecen, la oferta de ahorro superará a la demanda globalmente, ejerciendo presión a la baja sobre los rendimientos reales”.

Custard se remite a otro país, Reino Unido, para dar una segunda explicación a la caída de los rendimientos. A finales de la década de los 90 y en los primeros años 2000 las compañías británicas diseñaron planes de jubilación acordes con los cambios regulatorios impulsados en aquel entonces, que resultaron en la adquisición de deuda gubernamental de larga duración, swaps y bonos corporativos, y en la venta de renta variable para cubrir sus inversiones.

“Por tanto, con un cambio en la legislación, de repente hubo un cambio en las dinámicas de oferta y demanda durante un largo periodo de tiempo”, resume el experto. Éste recuerda la dinámica que se ha visto desde entonces en el mercado británico: los planes de pensiones se lanzaron a comprar los vencimientos de mayor plazo, por lo que cayeron las rentabilidades… y a pesar de ello seguían comprando “porque los compradores no estaban maximizando los beneficios en el sentido tradicional del término. Estaban comprando para cumplir un requerimento regulatorio y por ello eran menos sensibles al precio”, explica.

Custard considera que este patrón se está reproduciendo en EE.UU., donde actualmente hay 2,3 billones de dólares invertidos en planes de pensiones de empresas, de los cuales más del 60% de la demanda potencial de crédito se encuentra en larga duración. El problema a ojos del representante de UBS Global AM es que los gobiernos no van a ser capaces de satisfacer la demanda de “papel” con nuevas emisiones: según algunas estimaciones, se producirá un desfase de 460.000 millones de dólares entre oferta y demanda a lo largo de este año. Y mientras tanto, se irá incrementando el apetito por deuda con vencimiento de largo plazo al ir adhiriéndose más compañías a la normativa vigente. “A medida que la recuperación global coja velocidad, la oferta de bonos probablemente disminuirá más”, sentencia.

La última razón es más bien pura teoría: “Puede que los inversores acepten un rendimiento real más bajo porque tienen más certeza de que recibirán ese rendimiento. El estrechamiento de la curva está relacionado con la volatilidad de la inflación. Cuanto menor es la volatilidad, más elevada es la certeza de recibir la rentabilidad real y por consiguiente es menor la prima de riesgo demandada”, explica Custard. Además, cree que la política de comunicación de los bancos centrales también ha contribuido a este fenómeno.

¿Qué implica la pervivencia de los bajos tipos de los bonos para inversores y reguladores? Custard cuenta hasta cinco grandes implicaciones. La primera, que las teorías del pasado, como por ejemplo la regla de Taylor, ya no se van a poder aplicar. La segunda, que cuando las rentabilidades se normalicen, puede ser a niveles mucho más inferiores de lo pensado anteriormente. La tercera, que los retornos reales en el futuro “pueden ser aburridos, sin un rally dramático desde los rendimientos actuales ni ventas que los lleven a niveles pre crisis”. El cuarto motivo reside en que las valoraciones de la renta variable presenten una tendencia al alza durante un largo periodo de tiempo, y el quinto, que viene relacionado, que las compañías vuelvan a animarse a invertir, a medida que aprovechan los bajos costes de financiación para expandirse y ampliar su presencia en mercados de bolsa como otra forma de financiarse.

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