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Tras la expansión cuantitativa: ocho lecciones para el inversor de renta fija


TRIBUNA de Andrés Sánchez Balcázar, director de bonos globales de Pictet AM. Comentario patrocinado por Pictet AM.

Hay que afrontar la realidad para los próximos diez años: los mercados de renta fija se han transformado con la crisis financiera.  En este tiempo, de expansión cuantitativa de los bancos centrales, los gestores e inversores en bonos han sido utilizados como conejillos de Indias en un gran experimento para aportar liquidez, habiendo expandido sus balances hasta el punto de ser tenedores de más de 20% de los bonos mundiales en circulación.  Ello, junto con la más estricta regulación, ha generado un cambio estructural del sistema financiero, donde los bancos se han convertido en una fuente de crédito considerablemente menor.  En 2007 61% de los instrumentos de crédito de las empresas no financieras eran préstamos bancarios pero sólo 45% en 2017.

Ahora es probable que, a medida que los bancos centrales intentan revertir la expansión cuantitativa y retiran liquidez del sistema, los mercados de crédito sean más vulnerables.

En concreto ocho lecciones nos ayudan a movernos en este nuevo mundo.  Las hemos aprendido durante los últimos diez años y pueden ser válidas para los próximos diez.

La primera es que la expansión cuantitativa es una parte fundamental de las herramientas de los bancos centrales en apoyo a las economías cuando las reducciones de tipos de interés son ineficaces y un importante mecanismo de seguridad cuando los mercados tienen dificultades para absorber nuevos bonos con los elevados niveles de endeudamiento de los Gobiernos -120% del PIB en países del G-7.

Además hemos corroborado que son más eficaces las primeras rondas de estimulación de los bancos centrales.  Así que es preocupante, si se presenta una crisis, que los bancos centrales no hayan podido acumular “munición” monetaria.  Es más, la expansión cuantitativa ha adoptado un papel permanente, como mucho variable y es importante que los inversores se olviden de las previsiones de PIB para determinar el ciclo de crédito, que se ha disociado del económico y deben prestar más atención a los balances y directrices de los bancos centrales.

A ello se añade que los bancos centrales, al intentar respaldar a los bancos, han reducido la liquidez en algunos mercados, respecto de los cuales es importante para el inversor ser flexible.

También merece la pena pensar de manera un poco distinta y tener en cuenta estrategias contrarias.  Así los inversores, antes de la expansión cuantitativa, habrían hecho bien en invertir en sectores de mayor rentabilidad respecto al ejercicio anterior. Pero después de la expansión cuantitativa la estrategia que mejor ha funcionado ha sido comprar los «perdedores», es decir, activos desfavorecidos que mantienen valor.

Además la curva de rentabilidades a vencimiento importa. De hecho la decisión más importante del inversor es aumentar o reducir sensibilidad a variaciones de tipos de interés- duración-. Al respecto, antes de la crisis, las decisiones sobre posiciones en la curva y duración iban en gran medida de la mano, con dos opciones básicas, en función de la evaluación de la política monetaria de los bancos centrales. Si se esperaban reducciones de tipos de interés, ante la expectativa de mayor rentabilidad en los vencimientos de menor plazo, convenían posiciones bull steepeners, es decir una caída más rápida de rentabilidades a corto plazo que a largo plazo. Si se preveían subidas de tipos de interés se establecían posiciones bajistas bear flatterners, es decir previsión de que las rentabilidades a largo plazo disminuyan más rápidamente que las de corto plazo para beneficiarse de una venta masiva en vencimientos de menor plazo.  Pero, desde la crisis, con la compra de bonos por parte de los bancos centrales, otras estrategias en la curva de rentabilidades se han popularizado en igual medida.

Adicionalmente los inversores en bonos no deben basarse en las correlaciones históricas de las rentabilidades, pues activos que suelen moverse a la par no lo han hecho durante largos periodos de tiempo y viceversa.  Así, antes de la crisis se podía obtener tener una diversificación adecuada combinando bonos del Estado y crédito de buena calidad, cuya correlación era relativamente estable. Pero esta correlación ha experimentado fluctuaciones tras la crisis, suponiendo un nuevo riesgo que no va a desaparecer.

Y, por último, las empresas zombis pueden representar oportunidades. Antes las empresas con problemas para pagar los intereses de su deuda estaban destinadas a quebrar y la selección de crédito se daba exclusivamente en aquellas que pudieran pagarlos.  Pero, con la bajada de los tipos de interés, se ha producido un aumento gradual de empresas zombis, algunas de las cuales ha habido que seleccionar para generar mayor rentabilidad.

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