Tras el mal dato del PIB de la eurozona del segundo trimestre: mantenga la calma y siga adelante


“Mantenga la calma y siga adelante” es la traducción del famoso cartel de letras blancas sobre fondo rojo presidido por una corona. El origen de este objeto tantas veces reproducido se remonta a la II Guerra Mundial: el Gobierno británico mandó imprimir en 1939 una tirada de estos posters, que tenían como objetivo mantener alta la moral de la población británica en caso de una invasión germana.

La lectura del dato del PIB de la eurozona en el segundo trimestre del año refleja una lectura similar: mantenga la calma, la recuperación seguirá adelante. Al menos, esa es la opinión del equipo de analistas de Invesco AM que opera desde Henley. Se muestran ecuánimes en su primera valoración: “El estancamiento de la actividad respecto al trimestre anterior no parece formar parte de una recuperación propiamente dicha. Si a esto le sumamos las tensiones geopolíticas, una inflación cercana a cero y la crisis generada por el banco portugués BES, podríamos llegar a la conclusión de que el tiempo de la renta variable europea ha pasado y que ha llegado el momento de los números rojos. Esto, desde luego, no es lo que nosotros pensamos. Las previsiones son mejores que lo anticipado por los últimos datos publicados, por lo que sostenemos que el crecimiento del año completo será menor pero no nulo”.

Desde la firma americana consideran que el crecimiento de tan sólo el 0,2% registrado en el conjunto de la zona euro entre abril y junio “sirve como un oportuno recordatorio de algunos de los problemas a los que se enfrenta Europa”. Destacan que “la recuperación está todavía en sus  primeras etapas, por lo que es un poco irregular y desigual”, y afirman que la observación atenta de los datos refleja la existencia de “una serie de factores que han pesado bastante en el comportamiento del segundo trimestre y que podemos calificar como temporales”.

Entre los factores temporales destacan la debilidad de la construcción y la actividad manufacturera alemana, aunque matizan que “el clima favorable del primer trimestre provocó un adelanto de la actividad prevista para el segundo trimestre”, y también han influido negativamente las tensiones de Ucrania, “aunque las exportaciones a Rusia solo son un 2 ó 3% del total”. En cuanto a Francia, afirman que los resultados que anticipaban las encuestas eran peores. Con respecto a las exportaciones fuera de la eurozona, consideran que el freno lo ha puesto el elevado valor del euro.

Desde Henley también resaltan los aspectos positivos que refleja el desglose de los datos del segundo trimestre. Por ejemplo, la recuperación de España y Portugal, que crecieron un 0,6% respecto al trimestre anterior. “En España, el consumo de los hogares mantiene su recuperación y el último indicador adelantado de la OCDE sugiere un fuerte crecimiento de la economía en adelante”, comentan los analistas de Invesco. También resaltan el crecimiento del 0,5% registrado en Holanda y el máximo de tres años alcanzado por el PMI de servicios alemán en julio (los servicios representan el 70% del valor añadido en Alemania). 

Los deberes de Invesco a la eurozona

Desde la gestora enumeran tres factores que deberían fomentar un mejor entorno para el crecimiento a partir del segundo semestre. El primero es el debilitamiento del euro, que ya “ha pasado lo peor, tras la caída general experimentada desde marzo y la depreciación específica frente al dólar observada desde mayo. En términos generales, los expertos de Invesco calculan que un 10% de depreciación supone un impulso del 1% para el PIB.

El segundo frente es el desapalancamiento y la recapitalización del sector bancario, que ha limitado la disponibilidad de créditos en los últimos tiempos. “La última Encuesta sobre Préstamos Bancarios del BCE muestra que las limitaciones de los balances están muy por debajo de sus máximos del primer trimestre de 2012. La oferta de crédito al sector no financiero se ha suavizado por primera vez desde 2007. La demanda de crédito también ha mejorado. Con la evaluación de la calidad de los activos bancarios (AQR) prevista para finales de año y la próxima introducción de las operaciones de refinanciación condicionadas (TLTRO), las previsiones están mejorando”, observan los analistas. De hecho, opinan que la gestión de la crisis del BES es una señal de que la AQR está funcionando adecuadamente. “El final de la AQR en el segundo semestre podría ser un evento positivo para el sector financiero en particular y la economía en general”, concluyen en este apartado.

El tercer factor es la rentabilidad corporativa: “Incluso con un entorno económico sin brillo, en el segundo trimestre las compañías europeas han comenzado por fin a presentar avances de sus resultados en términos interanuales. Mejores resultados generan mejores mercados y mejores economías”, concluyen al respecto. Finalmente, los analistas de Invesco destacan que también debería contribuir positivamente al crecimiento de la eurozona la aceleración del crecimiento de otras grandes economías: “Estados Unidos parece tener un paso firme, los datos de China también parecen sólidos y las exportaciones europeas deberían beneficiarse cada vez más de la caída de su divisa”, resumen.

Más presión sobre el BCE

Menos optimista es la postura de Azad Zangana, economista de Schroders, que habla directamente de estanflación: “Los pobres resultados suponen que este ha sido el peor trimestre de la unión monetaria desde el primer trimestre de 2013 y suscitan interrogantes sobre la dirección del crecimiento en la segunda parte del año”, comenta.

No obstante, Zangana también se ocupa de comparar el segundo trimestre con los datos del primero: “Aunque los resultados del PIB agregado son decepcionantes, merece la pena recordar que el primer trimestre fue inusualmente fuerte gracias a un invierno muy tibio que impulsó la actividad de la construcción, particularmente en Alemania. Por tanto, un retroceso de la actividad siempre fue probable en el segundo trimestre y debería implicar que el tercer trimestre será más fuerte”.

Con todo, el economista cree que “los factores estacionales no explican por completo la última debilidad registrada”. Por ello, indaga en el impacto indirecto sobre el crecimiento de la escalada de la violencia en Ucrania. “Los recientes embargos a Rusia no han podido impactar todavía las exportaciones de la eurozona pero pueden minar la confianza y provocar que las empresas retrasen o deshagan sus inversiones de capital. Se espera que el impacto directo sobre el comercio sea pequeño, pero aún se notará en la segunda parte del año”, concluye.

Zangana también coincide con los expertos de Invesco al afirmar que el mal resultado se puede atribuir en gran medida a factores estacionales, por lo que en Schroders esperan que el crecimiento de la eurozona se reactive durante el segundo semestre. Con una predicción de regalo: “Indudablemente, el BCE se verá más presionado a actuar para impulsar el crecimiento. Sin embargo, el presidente del BCE, Mario Draghi, probablemente argumente que las medidas de estímulo anunciadas a principios del verano todavía tienen que hacer efecto sobre los mercados financieros o la economía real. Esperamos que el BCE espere a que haya más pruebas de la fortaleza de la economía subyacente antes de cambiar su curso”.

Por su parte, los expertos de Legg Mason Global AM destacan en su propio análisis, amén de los modestos datos del crecimiento del PIB agregado y por países, que “la inflación de los precios en la zona euro continúa dirigiéndose hacia cero, lo que intensifica las preocupaciones sobre la deflación”. “El ratio de desempleo, que se mantiene fijo en el 11,5%, ofrece poca tranquilidad”, añaden.

Desde la firma americana consideran que la eurozona afronta un panorama sombrío “que podría incluso empeorar si las sanciones comerciales a Rusia continúan su escalada o si el conflicto con Ucrania se intensifica”. También analizan la reacción de los activos financieros ante estas noticias. Consideran que, en términos generales, reflejan estas bajas expectativas; por ejemplo, el MSCI Europe ha caído un 5,6% desde el 30 de junio de 2014. “Las bajas expectativas pueden ser positivas para los inversores a largo plazo: el PER adelantado para el MSCI Europe en 2015 se sitúa en 13 veces. Esto podría ser especialmente válido en Europa si la falta de impulso económico persuade al BCE para que tome medidas más agresivas mediante compras directas de activos y fomenta las reformas económicas que necesitan adoptar algunos países”, concluyen los expertos de Legg Mason.

El último apunte viene de la mano de Philippe Waechter, economista jefe de NAM (filial de Natixis Global AM). Basándose en los datos correspondientes al primer y al segundo trimestre de este año, el experto alerta de que "la fuente de este bajo momento viene de la baja demanda interna, específicamente sobre inversiones". "El riesgo de deflación que se puede ver en la tasa de inflación del 0,4% de julio está relacionada con las negociaciones salariales. La baja tasa de inflación llevará a una baja indexación de sueldos y esto no reforzará ni el consumo ni la demanda interna", continúa Waechter, que termina su comentario con el siguiente corolario: "Y esto es por lo que se tienen que poner muchos recursos sobre la inversión pública y privada".

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