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¡Tómese los mercados con mucho humor!


TRIBUNA de Amit Lodha, gestor de fondos de renta variable, Fidelity International. Comentario patrocinado por Fidelity International.

Grecia puede pedir prestado más barato que la América de Trump, una serie de movimientos populares sin líderes visibles causan estragos en países tan distantes entre sí como Chile y Hong Kong, todavía no se ha encontrado una solución para el Brexit mientras el Reino Unido se encamina hacia unas nuevas elecciones, la prensa no habla más que de los tuits en torno a la guerra comercial y las audiencias del proceso de destitución presidencial en EE.UU. y Elisabeth Warren avanza con fuerza en las encuestas del partido demócrata, pero el mercado no deja de subir, marcando incluso nuevos máximos. Por lo menos, los espíritus del mercado parecen haber recuperado el sentido del humor.

Aunque abundan los motivos de inquietud (que abordamos en mayor detalle más adelante), desde una perspectiva táctica encuentro complicado ser demasiado pesimista. He aquí algunas razones:

a.         Trump puede ser muchas cosas, pero sabe que si quiere salir reelegido, EE.UU. no puede entrar en recesión en 2020. Todavía se pueden hacer muchas cosas para exprimir la economía (presionar de forma constante a la Fed, alcanzar un acuerdo parcial en la guerra comercial, recortes de los impuestos sobre la renta, estímulos presupuestarios para la construcción de infraestructuras, etc.).

b.         Aunque las estimaciones para 2021 nos parecen demasiado altas, se diría que hemos pasado lo peor del ciclo de revisión a la baja de los beneficios de 2019/2020 y, como nos ha revelado la última temporada de resultados, los valores cíclicos ya no caen cuando se conocen malas noticias y, de hecho, algunos están subiendo al calor de estas (si las acciones no se comportan como el consenso espera cuando surgen malas noticias, hay que estar atentos). Como comentaba uno de nuestros gestores de fondos estadounidenses sobre los resultados de Caterpillar, la compañía no se comportó como un perro (en referencia a la estrategia denominada los perros del Dow Jones) después de presentar resultados.

c.         La Fed y el BCE han dejado atrás el endurecimiento cuantitativo para abrazar la relajación cuantitativa. La liquidez general y el crecimiento de la masa monetaria han rebotado casi por todo el mundo y en China se han estabilizado: cuando las cosas pasan de mal a menos mal, pueden ocurrir cosas buenas en los mercados.

d.         Los indicadores adelantados (OCDE, por ejemplo) parecen haber tocado fondo y aunque no se observa una reaceleración pronunciada, al menos las cosas no están empeorando.

e.         En EE.UU., el empleo se mantiene en niveles bastante elevados y aunque los indicadores empresariales parecen sugerir que en estos momentos nos encontramos inmersos en una recesión del sector industrial, cuando uno se fija en la fortaleza del consumo estadounidense cuesta imaginar que estemos en medio de una recesión general en EE.UU., como algunos comentaristas han apuntado.

f.          Aunque no existen datos tangibles que lo apoyen (todavía), si nos fijamos en los pedidos industriales (pedidos de máquinas-herramientas) vemos que las empresas (como los inversores) han adoptado una postura tan defensiva (reduciendo sus existencias) que incluso el más pequeño atisbo de sentimiento positivo podría desencadenar un vigoroso movimiento de reconstitución de existencias (que suele ser un potente catalizador para las ventas y los márgenes). Y si no, fíjense en lo que le ha ocurrido a los pedidos y la cadena de suministro de Apple después de que los plazos de espera del iPhone 11 hayan sido más largos de lo que todo el mundo esperaba.

g.         El ciclo de Japón, que podría considerarse como el corazón industrial de la economía mundial, parece recobrar el pulso desde septiembre (de Alemania no puede decirse lo mismo aún).

h.         Por último, a pesar de todos los esfuerzos del Parlamento británico por revivir el Día de la Marmota en relación con el Brexit, con elecciones en diciembre y un Brexit sin acuerdo totalmente descartado, parece que estamos más cerca de resolver la incertidumbre dentro de los próximos seis meses, lo que teóricamente es positivo para el sentimiento inversor tanto en el Reino Unido como en Europa.

Aunque se trata de una configuración táctica que podría seguir tirando al alza del mercado, haría falta una rotación desde las acciones defensivas hacia las cíclicas y de las acciones infravaloradas hacia las de crecimiento. Hemos vivido varias salidas en falso y todos los elementos deben estar alineados (incluida la siempre importante curva de tipos), pero sí que parece que con la ronda de relajación monetaria mundial coordinada desde enero de 2019, los bancos centrales han vuelto a administrar con éxito calmantes al paciente y han conseguido arrancar una victoria temporal de las garras de alguna catástrofe financiera.

Sin embargo, a pesar de todo lo anterior las inquietudes de tipo estructural están muy presentes:

a.    El terrorismo financiero de los bancos centrales está vivito y coleando, con más del 25% de la deuda pública cotizando con tipos negativos; ahí reside claramente la burbuja y lo que está causando estragos en los modelos de beneficios y flujos de caja descontados de los analistas (la diferencia entre una tasa de descuento sin riesgo del 2% y una tasa del 5% para cualquier flujo de caja dado ronda el 50% en cualquier cotización).

b.    A la vista de los incentivos, el endeudamiento empresarial no ha dejado de aumentar y las recompras de acciones (al menos en EE.UU.) han seguido dando alas a las bolsas.

c.     Aunque podríamos asistir a una resolución temporal de la guerra comercial entre China y EE.UU., es poco probable que las cosas vuelvan alguna vez al estado en el que estaban antes de que Donald Trump lo empezara todo.

d.    Las protestas (la desigualdad está aumentando/el capitalismo no está funcionando) que se desatan en todo el mundo (Chile, Londres, Barcelona, Argentina, Líbano, Hong Kong...) son una señal inequívoca de que las cosas no marchan y se requiere un cambio.

La configuración de carteras capaces de brillar en este entorno se vuelve una tarea cada vez más compleja. La renta variable defensiva similar a los bonos alimenta la lógica circular de que está barata frente a su camarada la deuda pública de rendimientos negativos, pero parece notoriamente cara atendiendo a cualquier indicador absoluto histórico en un mundo normal. ¡La calidad a un valor razonable es un oxímoron!

En el otro extremo, las acciones cíclicas parecen baratas atendiendo a los beneficios que prevé actualmente el consenso, pero es justo decir que en una recesión profunda también están entre un 20% y un 40% sobrevaloradas en términos absolutos frente a su precio de caída más bajo y todo inversor necesita preguntarse si tendrá la capacidad emocional y el capital paciente (no es un juego de palabras) para aguantar durante ese periodo.

La descripción del trabajo de un inversor en bolsa activo es bastante sencilla: desarrollar una visión sobre los mercados/valores individuales para aprovechar una ineficiencia, decidir cómo expresar esa visión (qué valores comprar/vender) y cuándo.

Así pues, he aquí mi visión:

a.         No me preocupa el Brexit: sabiendo que habrá elecciones, creo que durante el próximo año veremos que se resuelve de alguna forma el Brexit y la desaparición de la incertidumbre debería ser positiva para la Bolsa británica y europea (la incertidumbre es lo que más detestan los mercados). De hecho, si no existiera el riesgo de un Gobierno laborista, las acciones británicas serían la mayor posición de mi cartera.

b.         Creo que habrá acuerdo comercial: incluso si no es un gran acuerdo comercial, Trump entiende la aritmética electoral, sobre todo en los estados bisagra, y le gustaría salir reelegido. Atentos al denominado cinturón del maíz y el Medio Oeste, ya que estas regiones están llevándose la peor parte de la recesión industrial y necesitan que las cosas cambien para que la población esté contenta y vote a Trump otra vez. Antes de que termine el primer trimestre podrían anunciarse estímulos o un acuerdo comercial que afecte a la agricultura/etanol.

c.         Las dos cosas serían positivas para el segmento cíclico de las bolsas (acciones infravaloradas y posiblemente acciones cíclicas infravaloradas). Sin embargo, la duración de la inversión en estos negocios depende del ciclo económico y la curva de tipos y, por tanto, se debe aplicar una gran disciplina a las valoraciones que se pagan y no quedarse demasiado tiempo de visita. Después de todo, estamos en el décimo año de este ciclo alcista tan poco profundo.

d.         Lo que realmente me preocupa es la democracia y el capitalismo. Como estudiante de Historia, sé que el mundo pasa por ciclos de acumulación y redistribución de la riqueza y me parece que estamos en la fase final de la acumulación y posiblemente el inicio de la redistribución. Las subidas de impuestos, las políticas más presupuestas que monetarias, el proteccionismo y la inflación son preocupaciones legítimas para la década de 2020. Pero sobre todo, siendo un inversor internacional, me preocupan los riesgos para la globalización.

e.         El partido demócrata en EE.UU. (Warren/Sanders) y el partido laborista en el Reino Unido albergan en su seno cierta forma de socialismo/redistribución de la riqueza. Actualmente, los mercados estadounidenses reflejan una probabilidad muy baja de que gobiernen Warren o Sanders. Sin embargo, si entramos en recesión (alimentada por la baja confianza de los empresarios), paradójicamente la probabilidad de que uno de estos candidatos llegue a la Casa Blanca se incrementa.

f.          Seamos claros: si esta vez se produce un cambio de orientación en la política, este será indudablemente negativo para las bolsas. A medida que nos acerquemos al periodo electoral en el Reino Unido y EE.UU., espero que las oscilaciones diarias se muevan al son de los resultados de las encuestas para los principales candidatos y tengan consecuencias importantes para la mayoría de sectores bursátiles (y no solo atención sanitaria/energía, como algunos actores del mercado le quieren hacer creer).

g.         La incertidumbre anterior y las valoraciones actuales sugieren que EE.UU. debería estar infraponderado en cualquier cartera internacional durante 2020 a la vista del riesgo de mayor volatilidad política. La tecnología, especialmente las grandes tecnológicas cotizadas, estarán sometidas a un riesgo de mayor regulación y también a la probabilidad de que el mundo tecnológico está cada vez más dividido entre China y el resto. La ley de los grandes números parece que también les afecta. ¡Invierta en consecuencia!

h.         Los reductos de estabilidad, donde exista un riesgo reducido para los sistemas actuales de gobierno o que puedan funcionar tanto con el sistema estadounidense como con el chino, podrían disfrutar de primas de valoración. ¡Búsquelos!

i.          Como siempre, las empresas que no están sujetas a una fuerte supervisión y regulación pública y controlen sus propios destinos, estén gestionadas por directivos excepcionales y coticen con valoraciones razonables serían los mejores lugares en todos los escenarios. Ahí es donde pretendemos pasar la mayor parte del tiempo que dedicamos a hacer crecer su capital.

Por encima de todo, tómese en serio lo del buen humor: lo necesitará para afrontar el 2020.

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