La industria de hedge funds está atravesando unos años muy difíciles, en los que estos productos han ofrecido rentabilidades que no han estado a la altura de las expectativas de lo que les demandaban sus clientes. Para poner grafismo a la magnitud del desastre, basta con decir que ninguna de las estrategias de hedge funds han conseguido batir la rentabilidad del S&P 500 y del MSCI World desde marzo de 2009, mes en el que comenzó el rally de la renta variable. Es decir: entre 2009 y hoy, los hedge funds lo han hecho peor que los principales índices tanto de la bolsa estadounidense como global. Sin embargo, antes de marzo de 2009, la situación era justo la contraria. Entre 2004 y 2009 todas las estrategias de hedge funds, a excepción de una, habían logrado batir en rentabilidad tanto al S&P 500 como al MSCI World.
El comportamiento de los hedge funds antes de 2009...
...y su comportamiento después de 2009
Una de los principales causas que explica este mal comportamiento guarda relación con las elevadas comisiones que cobran, lo cual ha sido un lastre para la rentabilidad final generada por los fondos. El inversor ha sido consciente de esta situación, algo que ha obligado a la industria a reaccionar reduciendo las comisiones de gestión, una tendencia que ha sido constante a lo largo de los últimos años. No obstante, estos productos ya eran caros antes de 2009, por lo que en sí mismo no justifica esta negativa evolución. Las razones más importantes son las que señala Matthew Elstrop, jefe de análisis de hedge funds en formato UCITS en International Asset Management, gestora británica cuya responsable para España es Carla García de Leaniz. Y éstas hacen referencia al entorno de baja volatilidad y reducida dispersión existente. “Esto ha sido letal para los hedge funds”, afirma en una entrevista con Funds People.
Elstrop ha elaborado una lista sobre las diferencias entre antes y después de la crisis financiera. “Alguien podría pensar que el talento de los gestores de hedge funds se ha reducido, o incluso que ha cambiado la estructura de los propios productos. Sin embargo, no existe una diferencia discernible entre las estructuras o enfoques de los vehículo antes y después de 2009 desde el punto de vista de la inversión. Ni tampoco desde el punto de vista del talento, el cual ha aumentado al calor de una regulación más estricta por parte de las instituciones bancarias. Nada de esto explica el mal comportamiento. En cambio, hay algo implícito en el régimen actual, en el ciclo de mercado que estamos viviendo, que está provocando el bajo rendimiento que están registrando estos productos. El problema está en cómo las intervenciones de los bancos centrales han distorsionado los mercados y en el fuerte aumento que ha experimentado la inversión pasiva”, indica.
Los seis aspectos que han provocado el desastre…
1. La intervención de los bancos centrales ha derivado en la reflación de activos y en la reducción de las primas de riesgo en todas las clases de activos.
2. Esta intervención de las autoridades monetarias ha elevado las correlaciones entre las distintas clases de activos.
3. La dispersión de los precios en el mercado ha sido mucho más baja que la media histórica, a pesar de que la dispersión en lo que respecta a los fundamentales empresariales es más alta que la media histórica.
4. Los tres puntos anteriormente mencionados han llevado al aumento de la inversión pasiva y a una reasignación de inversiones de estrategias activas a indexadas.
5. Esto, a su vez, es lo que ha impulsado al estilo momentum en detrimento del estilo value basado en el análisis fundamental.
6. El régimen de correlación/dispersión actual es el entorno más difícil para la generación de alfa de los hedge funds.
“No hay duda de que la causa del bajo rendimiento que han ofrecido los hedge funds en relación con su historia se debe a la intervención de las autoridades monetarias y al aumento de la inversión pasiva, que ha elevado los precios de los activos, reducido los niveles de dispersión y también la volatilidad. El aumento de la correlación entre las distintas clases de activos también ha derivado en una menor diversificación de la cartera, así como en una mayor similitud en el comportamiento de todas las estrategias de hedge funds”, explica.
La buena noticia para estos productos es que este contexto de mercado tan desfavorable para la industria podría estar cercano a su fin. De hecho, desde el primer trimestre de 2017, los hedge funds de renta variable (los más numerosos) han estado generando alfa desde un prisma de rentabilidad ajustada al riesgo frente al S&P 500. “Aunque es imposible de cronometrar el momento exacto, se ven claros indicios de que el actual ciclo podría estar finalizando y que los hedge funds pueden volver a rendir nuevamente”, subraya el experto. Elstrop expone las razones que le hacen pensar así.
… y los cinco factores que podrían revertir la situación
1. Las potenciales primas de riesgo de la renta variable en el futuro deben ser menores.
2. Los rendimientos actuales de los bonos en el mercado de deuda pública de Estados Unidos implican un rendimiento esperado mucho más bajo en el futuro.
3. Las valoraciones tanto de la renta variable como del crédito son altas y los fundamentales se están debilitando.
4. La dispersión está aumentando y la correlación entre las distintas clases de activos se está reduciendo.
5. Tras cinco años de volatilidad por debajo de la media, los repuntes vividos en 2015 y 2016, que situaron al índice VIX por encima de su media histórica, sugieren que los mercados están volviéndose más volátiles nuevamente y que nos adentramos a un escenario de mayor volatilidad.
