Todavía hay retos por delante


Los datos de actividad económica conocidos en lo que va de año muestran un tono positivo. La recuperación económica mundial parece consolidarse, si acaso con una cierta tendencia a la desaceleración. Varios indicadores apuntan a una progresiva corrección de los desequilibrios globales, con más protagonismo de la demanda interna en los países emergentes y con un mayor peso de la demanda externa en el mundo desarrollado.

Al mismo tiempo, no puede olvidarse que nos encontramos todavía en un escenario incierto, caracterizado por la existencia de importantes desequilibrios tanto dentro de cada país como entre países y regiones. Sin olvidar, por supuesto, las tensiones geopolíticas en el Norte de África y en Oriente Medio, que contribuyen al repunte de los precios de las materias primas e introducen incertidumbre en el panorama económico mundial.

Mirando hacia adelante, nuestra principal duda, sobre todo respecto de EEUU, es qué sucederá cuando se empiecen a retirar los extraordinarios estímulos monetarios y fiscales todavía en vigor. Si el mundo emergente sirve de guía, hay razones para el optimismo: en esos países se ha progresado ya en la retirada de los estímulos y los ritmos de crecimiento, pese a que han tendido a moderarse un tanto, se mantienen fuertes. Si nos fijamos en Europa, por el contrario, hay evidencias de que las consolidaciones presupuestarias están teniendo un efecto moderador relevante sobre la actividad económica en muchas economías periféricas.

Otro posible interrogante es el consumo estadounidense. No podemos olvidar que una parte de la fortaleza mostrada por el consumo privado de ese país durante el período reciente se ha apoyado en una caída de la tasa de ahorro que no parece especialmente sostenible y que podría acabar demostrándose como un fenómeno temporal, asociado a una caída del ahorro por motivo precaución.

El (todavía moderado) repunte de la inflación aumenta las presiones sobre las autoridades monetarias. Es cierto que en el mundo desarrollado parece haber una ausencia casi total de presiones inflacionistas por el lado de los salarios y que prácticamente todo el repunte de la inflación proviene del aumento de los precios de las materias primas. Sin embargo, no puede perderse de vista que la inflación subyacente lleva ya meses repuntando y que los precios soportados por los productores están creciendo a ritmos elevados (con la consiguiente presión sobre los márgenes empresariales y, por tanto, con las inevitables tentaciones por parte de las empresas en el sentido de intentar trasladar aumentos de costes a aumentos de precios, en un entorno de mayor tranquilidad económica).

A medio plazo, hay que tener en cuenta además que (en contra de lo que ha sido la norma en el pasado), los países emergentes van a tener un impacto inflacionista en el mundo, tanto por aumento de precios y salarios en esos países como por la progresiva apreciación de sus divisas. Si a todo lo anterior unimos la evidencia de la recuperación económica global, cabe hacerse la siguiente pregunta: ¿De verdad está justificado mantener en la mayoría del mundo desarrollado tipos de interés reales claramente negativos, tanto si se miden con la inflación general como cuando se consideran otros índices, como la inflación subyacente o el deflactor del PIB?

Mirando hacia Europa, y aunque a todos lógicamente nos habría gustado una solución más rápida, seguimos pensando que la mayoría de los países de la periferia podrán hacer frente a sus compromisos sin tener que recurrir a quitas significativas. Creemos que los apoyos de liquidez que se han decidido a nivel europeo dan el tiempo suficiente a los países como para poder demostrar ante los mercados su solvencia a medio y largo plazo.

En cuanto a las divisas, nuestra vision de medio plazo es que el inevitable cambio en la orientación de la política monetaria americana acabará produciendo una cierta apreciación del dólar respecto del euro. Hay que tener en cuenta que un euro algo más débil ayudaría a que los países de la periferia europea pudieran recuperar parte de la competitividad precio perdida durante los años de expansion de una manera menos dolorosa. Además, un comportamiento como el comentado contribuiría a mitigar un proceso de depreciación del tipo de cambio efectivo real del dólar, que dura ya más de diez años.

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