Bunds con tires negativas: ¿qué opinan los gestores?


El rendimiento del bono alemán a diez años se ha situado por primera vez en su historia en el -0,03%. Hoy, el 80% del patrimonio de los bonos emitidos por el Tesoro alemán se negocian con un rendimiento a vencimiento negativo. Esto es algo nuevo para Alemania, pero no para Suiza y Japón, que ya han recorrido este camino. Sus vecinos helvéticos pagan hoy a sus acreedores un 0,5% de intereses. “Por la ausencia de déficit, Alemania prácticamente no emite más bonos más allá de la renovación del stock existente. Mientras tanto, en el marco de su programa de compras, el BCE compra cada mes alrededor de 19.000 millones de euros de bonos alemanes, lo que sería suficiente para absorber un déficit público de alrededor del 7,5%. Bajo un contexto en el que numerosos inversores se ven obligados a tener en cartera bonos del Estado, la acción del BCE reduce el valor informativo del precio del activo sin riesgo de los mercados europeos”, apunta Julien-Pierre Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.

No obstante, los tipos nominales también deben compararse con la inflación. “Si nos fijamos en los swaps de inflación, el mercado estima que el nivel debería situarse en un 1% de media en los próximos diez años, es decir, que los compradores de bund aceptan a día de hoy un rendimiento real anual de alrededor del -1%. Sin embargo, al nivel actual, la sensibilidad del bund es superior a 9, lo que significa que un regreso de los tipos a diez años a un nivel del 1% conllevaría una bajada del precio de alrededor del 9%. En un contexto en el que el crecimiento de la zona euro mejora progresivamente y en el caso de que el precio del petróleo se mantenga al nivel actual, la inflación debería incrementarse en los próximos meses”, afirma el experto. La principal razón de la caída de las tires está en la incertidumbre del resultado del referéndum británico. "El mercado se ha vuelto muy binario. Un movimiento de las encuestas hacia el Brexit podría provocar una caída de las tires aún mayor, mientras que cualquier signo de permanencia en la UE podría generar una significativa subida de las rentabilidades", asevera Tanguy Le Saout, gestor de renta fija de Pioneer Investments.

Además del miedo al Brexit, Andrew Bosomworth, gestor de PIMCO, apunta otros dos factores que han contribuido a reducir las tires: la política monetaria expansiva (QE) implementada por el BCE y la compra mensual de 80.000 millones en bonos. Pero, a pesar de que los tipos negativos podrían ser vistos como algo antinatural, la historia financiera nos muestra que podría no ser tan fácil desprenderse de ellos. Como John Maynard Keynes –brillante economista que fue estigmatizado como especulador –en una ocasión razonó:  "El mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú podrías ser solvente". Otra enseñanza que podemos inferir de la historia sería la habilidad de los mercados a desafiar a las leyes de la física tal y como nos mostró la viuda negra que fue el mercado noventero de bonos japoneses.

¿Son las tires negativas del bono alemán un problema para los gestores?

Sorprendentemente, las tires negativas a los que cotizan los bunds no parecen estar suponiendo un problema para los gestores de activos. Al menos, eso es lo que dicen estos profesionales. Según Bosomworth, “los rendimientos negativos de los bonos no suponen poner la pica en Flandes, pero no tenemos prisa todavía en que la situación se revierta. De hecho, estamos gratamente sorprendidos de los resultados obtenidos con algunos "basis trades" en futuros (por ejemplo aquellos que explotan la diferencia entre los tipos del repo actual y el implícito) puesto que han mostrado una especial fortaleza en este contexto de tipos bajos. Esto es precisamente un ejemplo de lo que en PIMCO llamamos operaciones de alfa estructural, pues tratan de aprovechar las primas en el mercado de renta fija para incrementar los rendimientos. Hablando claro, nunca ha habido un momento tan óptimo para utilizar el arma que PIMCO mejor maneja, la gestión activa de bonos”.

En una línea muy similar se expresan desde Natixis Global AM. Para Olivier de Larouzière, responsable de tipos de interés en Natixis AM y gestor del Natixis Souverains Euro, se pueden gestionar con éxito estrategias de renta fija, incluso a pesar de que los bonos presenten tires negativas. “En algunas de nuestras estrategias acumulamos una rentabilidad anual del 4%, por encima de la que registran los índices. No me preocupa que las tires sean negativas. Lo que me preocuparía es que no hubiese volatilidad. En Europa la clave está en buscar historias locales, teniendo una visión no solo sobre la deuda de un país en general, sino opiniones diferentes sobre sus bonos a un año, a tres años, a cinco años… Alemania es muy diferente que Francia; Italia muy distinto que España…”, explica. Según Larouzière, el entorno de mercado es tan enrevesado que lo más conveniente en renta fija es delegar la gestión en manos expertas.

“No creo que el mercado de bonos sea una burbuja, pero hay que andarse con mucho cuidado. Los spreads son altos pero, en términos absolutos, los niveles a los que están las tires son insuficientes a largo plazo”, afirma. La situación es compleja y hasta contradictoria. Las políticas de los bancos centrales han tratado de empujar a los inversores hacia los activos de riesgo, al mismo tiempo que el nuevo marco regulatorio está obligando a los grandes inversores institucionales a mantener en cartera los activos históricamente considerados de menor riesgo. “Tenemos que pagar por prestar dinero. Es justo lo contrario de lo que nos enseñaron en los libros de texto. Es el mundo que nos ha tocado vivir. Atravesamos un periodo muy anormal en el que nadie sabe lo que va a pasar”, señala Philippe Berthelot, responsable de crédito de Natixis AM y gestor del Natixis Euro Short Term Credit, producto de renta fija corporativa de corta duración con la calificación Blockbuster Funds People.

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