This time is different


Probablemente la frase que más dinero ha costado a los inversores a lo largo de la historia sea “esta vez es diferente”. En épocas buenas, cuando los activos se revalorizan más allá de lo que parecería razonable, el optimismo imperante fomenta la aparición de teorías que explican el porqué esta vez sí, el aumento de precios está plenamente justificado. Lo vimos en su momento con la burbuja de las empresas de Internet, que alcanzaron valoraciones absurdas al aceptarse de manera generalizada un nuevo paradigma económico: aumento de productividad exponencial, bajos costes, demanda infinita…etc. Y lo hemos visto más recientemente con el boom inmobiliario o el precio del petróleo, por poner dos ejemplos.

El caso es que, cuando al final nos convencemos de que “esta vez era diferente”, acabamos estrellados contra la cruda realidad que tarde o temprano acaba poniendo las cosas en su sitio.

En estos momentos parece de nuevo que “esta vez es diferente” pero en el otro sentido, y la sensación cada vez más generalizada es que esta crisis acabará engulléndonos irremediablemente cual agujero negro hasta devolvernos a la edad del trueque.

Por definición, el mundo sólo se hunde una vez, pero crisis tras crisis se produce la sensación de que esa vez es la definitiva, ya que de no ser así no se produciría ésta en primer lugar. Las innumerables crisis que hemos vivido a lo largo de la historia, a la postre, han resultado ser extraordinarias oportunidades de compra. Esto, lógicamente, lo saben los inversores, que si no impiden con sus compras que cada nueva crisis se produzca, es porque creen que esta vez sí que va a ser diferente. El que esta crisis sea y parezca más grave que las anteriores, no sólo es un hecho, que sin duda lo es, sino que es condición necesaria para que ésta se haya producido. Si los inversores no tuvieran esa percepción la hubieran visto como un recorte puntual y ya habrían aprovechado para comprar.

Lo que tienen en común tanto las situaciones de euforia como de pesimismo máximas, es que los argumentos que hay detrás de dichos estados de ánimo acostumbran a ser muy contundentes, lo que lleva al mercado a poner en precio que esa situación extrema va a ser permanente.

La crisis que estamos viviendo en la actualidad tiene su epicentro en el sistema financiero, lo que la hace especialmente destructiva por el efecto retroalimentación que genera. Si los bancos están mal cierran el grifo de financiación a las empresas, lo que hace que la situación de éstas se deteriore, lo que a su vez empeora la situación de los bancos y así sucesivamente. La bola de nieve se ha hecho tan grande que nos hemos podido cuestionar, especialmente viendo los telediarios de los últimos días, si esta vez sí va a ser diferente y el sistema va a colapsar.

Yo, sin embargo, me inclino a pensar que no va a ser diferente y que más bien estamos cerca de la mejor oportunidad de compra de la historia reciente.

Si el sistema financiero fuera a colapsar, entonces sería mejor saltar del barco cuanto antes, aunque poco podríamos hacer con el dinero que obtuviéramos.

Pero es que el sistema financiero no va a colapsar.

Antes de la quiebra de Lehman Brothers parecía que soluciones parciales podían bastar para salir del problema. Al quebrar éste se produjo un violento agravamiento de la crisis que amenazó con iniciar una reacción en cadena y llevarse el sistema por delante.


El verdadero riesgo ha estado en que pasado dicho umbral, el mundo, y especialmente la clase política, entendiera que la solución pasaba inevitablemente por una intervención pública sin precedentes. Una vez que se agudiza cualquier crisis bancaria, la intervención gubernamental, nos guste o no, se vuelve necesaria al ser éste el único capaz de restaurar la confianza en el sistema. La clave está en que los políticos estén a la altura, se percaten a tiempo de la gravedad de la situación y asuman que tienen que tomar unas medidas que nunca imaginaron.

Aunque a toro pasado es muy fácil juzgar y criticar que de haberse actuado con más rapidez, la solución hubiese sido mucho más barata, se habría evitado un gran stress a los bancos y nos hubiéramos ahorrado todos muchos sufrimientos. ¡Ay si pudiéramos rebobinar la cinta! La realidad es que, después de verle hasta la campanilla al lobo, en las últimas semanas se ha producido la mayor transformación del sistema financiero de la historia y se han implementado una serie de medidas, impensables hace apenas un mes, que con toda seguridad serán capaces de contener el incendio que se nos venía encima.

En Estados Unidos se han cuasi nacionalizado Freddy Mac, Fanny Mae y AIG. Han desaparecido los bancos de inversión: Merrill Lynch ha sido absorbido por Bank of America, y Goldman Sachs y Morgan Stanley hoy son bancos comerciales y han dado entrada a nuevos accionistas. JP Morgan se ha quedado con Washington Mutual, mientras Citi y Wells Fargo se pelean por Wachovia. Pero sobre todo la Reserva Federal y el Tesoro han pasado de la defensa al ataque: la Fed, además de ampliar todas sus facilidades de liquidez, está directamente prestando a las empresas y remunerando los excedentes de liquidez a unos bancos para prestar a otros. El Tesoro finalmente ha conseguido sacar adelante un plan que le permite mucha más flexibilidad que el original, hasta el punto de, como reclamaban muchos economistas de prestigio, poder recapitalizar los bancos y no sólo comprar sus activos tóxicos.

En Europa, que en un principio pensó que esta guerra no iba con ella, como el que no quiere la cosa se han intervenido Fortis, Dexia y el Hypo Real Estate, se han incrementado los fondos de garantía de depósitos en todos los países, alcanzando el 100% de cobertura en Irlanda, Dinamarca y próximamente en Alemania. En España se está preparando un fondo que, aunque de distinta naturaleza, de tamaño es en términos relativos equivalente al de Estados Unidos. El resto de los gobiernos han asegurado que no van a dejar caer ningún banco y en el Reino Unido han ido todavía más lejos con un plan muy bien concebido que ataca el problema en todos sus frentes: inyecta capital a los bancos, amplia sus facilidades de liquidez y garantiza la deuda que tienen que emitir para atender los próximos vencimientos. Además, hace todo esto con una fórmula que no es tan dañina para los accionistas actuales incentivando de este modo que el sector privado recupere el interés en invertir en instituciones financieras.

Adicionalmente, hemos asistido a la primera rebaja de tipos que de manera sincronizada realizan los principales bancos centrales del mundo y que da paso a un cambio en el sesgo de la política monetaria, que hasta ahora había sido restrictiva.

Junto con todo esto, que es imposible detallar en su totalidad en tan poco espacio, lo más importante es el firme convencimiento de que dejar caer el sistema es mucho más costoso que no hacerlo, por muy extraordinarias que sean las medidas que haya que tomar.

Todas estas medidas y el deterioro que ha sufrido el sistema financiero sin duda no nos van a salir gratis, seguramente el mundo que venía creciendo entorno al 5% reduzca sustancialmente su crecimiento y en occidente, probablemente, estemos ya en una recesión que se prolongará hasta el año que viene. Subirá el paro y sufrirán los beneficios empresariales. Se trata, evidentemente, de un escenario duro, pero no es el fin del mundo y por supuesto nada que no hayamos visto antes.

La bolsa, mientras, está poniendo en precio el apocalipsis. El mercado está completamente roto, no hay dinero a la compra y sin embargo hay muchos inversores obligados a vender al precio que sea, especialmente aquellos que compraron apalancados. Todos los indicadores de sentimiento están en el grado máximo de pesimismo, la volatilidad nunca había registrado estos niveles, y el grado de exposición de una gran mayoría de inversores está en su nivel más bajo. A favor de la bolsa hay que decir, no obstante, que pese al pánico que hemos vivido estas semanas, todos los días ha habido un precio, aunque bajo, por las acciones que en ella cotizan. En el mercado de crédito o en el inmobiliario, por el contrario, no hay precio en estos momentos, lo cual no quiere decir que éstos no valgan nada.

Hasta hace un mes las bolsas ya habían caído mucho, especialmente teniendo en cuenta que a diferencia de en otras crisis las valoraciones de partida nunca fueron exageradas. Pero es que en la última semana han caído más de un 20% adicional, lo que supone caídas superiores al 45% para muchos mercados y de más del 70% y 80% para determinadas empresas muy sólidas y que van a seguir ganando mucho dinero. Puesta en contexto histórico la caída actual es significativamente superior a la media de las mayores caídas registradas por la bolsa y equiparable a caídas que se produjeron en situaciones en las que junto con una recesión económica las valoraciones eran ridículamente altas. La bolsa (S&P 500) alcanzó por primera vez los niveles actuales en 1997, hace once años, cuando los beneficios empresariales eran sustancialmente más bajos a los actuales (que ya se han reducido más de un 28% sobre el máximo registrado hace un año) y tenías la alternativa de invertir en bonos a 10 años a más del 6% frente al 3,7% actual.

Evidentemente, el que la bolsa esté barata es irrelevante para el que hoy está obligado a vender, lo que la convierte en una oportunidad única para el que pueda comprar y permitirse el lujo de ver esto con un poco de perspectiva. Esto no quiere decir que la recuperación tenga que empezar mañana, el sufrimiento ha sido tal y la inercia negativa tan grande, que es probable que le queden algunos coletazos. Pero eso no lo sabemos, lo que sí sabemos es que cuando empiece a rebotar lo hará con una violencia similar a la de la caída.

Para el que no necesite vender y no pueda comprar lo mejor es ver el espectáculo desde la distancia y evitar en lo posible contagiarse del pánico, que normalmente lleva a tomar las peores decisiones en los momentos más inoportunos. Lo lógico es actuar como lo haríamos con nuestra propia casa, que no vendemos cuando nos pagan un precio razonable por ella, menos aún cuando la tenemos que regalar. No vale la pena lamentarse con que podría haber vendido antes para comprar ahora, igual que no vale la pena hacerlo por no haber ido al bar que vendió el Gordo de la lotería.

Para el que crea que va a seguir bajando, la alternativa es vender ahora. Puede que esté equivocado, que el mercado empiece a subir y que se pierda una parte sustancial de la recuperación. Puede, sin embargo, que esté en lo cierto, y que dado el estado de pánico actual, la bolsa siga cayendo. Pedirle racionalidad en estos momentos al mercado es un brindis al sol. ¿Y entonces qué? Invertir en letras del Tesoro al 3% es asumir que el mercado va a tardar en recuperar la caída de la última semana en los próximos cinco años. Comprar cuando haya caído un 10% o 15% adicional sobre el 45% actual puede ahorrarnos una caída adicional y recuperar algo antes, pero implica presuponer que vamos a tener el coraje suficiente para comprar el día que parezca que llega el fin del mundo. Hay que acordarse de que los mercados bajistas terminan con noticias malas, cuando las buenas empiecen a aparecer el tren hará mucho que ha dejado la estación y cogerlo luego en marcha es muy difícil.

Y para todos, recordar que esta vez no va a ser diferente y que el mundo no se acaba aqui.

Empresas

Lo más leído