Temas de actualidad para 2018


TRIBUNA de Witold Bahrke, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea AM. Comentario patrocinado por Nordea AM.

La Fed está normalizando su política a través de subidas de tipos y reduciendo su balance. Aunque la institución monetaria está revirtiendo el mayor experimento en la historia monetaria reciente, esperamos que el dólar se aprecie moderadamente frente a la mayoría de divisas, incluso al euro. La reducción del balance de la Fed se traducirá en que los mercados recibirán un menor volumen de liquidez en dólares. Por otro lado, la ampliación de los balances del BCE y el BoJ apunta a una apreciación del dólar.

A corto plazo, el dólar se está beneficiando de un menor exceso de liquidez en el sistema financiero estadounidense, y el Tesoro estadounidense está restableciendo su saldo de caja tras el aumento temporal del techo de deuda. Además, el panorama macroeconómico relativo no resulta tan favorable para Europa como lo era hace unos meses.

A medio plazo, el ciclo económico estadounidense sigue haciendo gala de una gran solidez. Esta situación suele desembocar en una apreciación del dólar a través de una política monetaria más restrictiva. Por lo tanto, aún es pronto para esperar una tendencia bajista en el dólar.

En cuanto a las divisas, consideramos que las emergentes corren más riesgo de perder terreno frente al dólar. La región emergente se ha beneficiado de la depreciación del dólar debido a que sigue siendo la principal divisa de financiación a escala mundial, y a que una parte de los mercados emergentes sigue recurriendo a financiación en dólares estadounidenses. A medida que se reduzcan los volúmenes de liquidez, los mercados emergentes sufrirán algunas salidas de capitales, lo que debilitará sus divisas y sus ingresos.

Una de las prioridades de los inversores de cara a 2018 es la curva de tipos de EE.UU. Una diferencia negativa entre los tipos de la deuda a largo plazo y los de corto plazo apunta a que se avecina una recesión, lo que frena el ciclo alcista del mercado de renta variable. Aunque todavía no hemos llegado a ese punto, la diferencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez y dos años se sitúa en su punto más bajo de más de una década. Por ello creemos que las expectativas de la Fed de realizar tres subidas el año que viene resultan muy ambiciosas.

El aplanamiento de la curva recuerda que estamos en la fase final del ciclo económico. Aunque las probabilidades de recesión son escasas, un aplanamiento excesivo constituiría una señal de alerta.  De todas formas, el aplanamiento actual es indicativo de que el ciclo económico estadounidense se sitúa en una fase muy madura.

En este contexto, los inversores deberían tomar nota de que en la última fase del ciclo económico la renta variable suele generar sólidas rentabilidades. Sin embargo, la situación se complica para los bonos de alto rendimiento, que constituyen la primera clase de activos de mayor riesgo en registrar un rendimiento inferior a medida que avanza el ciclo.

En nuestra opinión, la curva de tipos ha reflejado bien el ciclo y esperamos un mayor aplanamiento en 2018, especialmente en EE.UU. Por tanto, priorizamos los bonos con calificación investment grade frente a los bonos de alto rendimiento. Igualmente, conviene no perder de vista que los bonos de alto rendimiento figuran entre los grandes beneficiados de la relajación cuantitativa y del consiguiente entorno de baja volatilidad. La Fed ha normalizado su política y se espera que la volatilidad toque fondo, lo que debería repercutir en el segmento de alto rendimiento.

El mercado ha asimilado muy rápido toda clase de riesgos derivados de los acontecimientos políticos en 2016-2017 (gráfico 5). Esto nos lleva a la conclusión de que los efectos a corto plazo pueden descartarse, aunque es pronto para concluir que la política no tiene implicaciones. Llegados a este punto, resulta clave entender que lo que ha disparado la incertidumbre en los últimos años ha sido la debilidad de los fundamentales del panorama macroeconómico. Sin embargo, estos catalizadores no revertirán su tendencia a largo plazo por lo que deberíamos acostumbrarnos a este entorno político

En nuestra opinión, un menor volumen de liquidez seguramente merme el crecimiento mundial durante los próximos trimestres, lo que afectará a los países emergentes. En los últimos años, los bancos centrales han inundado los mercados con oleadas de liquidez, y la región emergente ha sido una de las más beneficiadas. La depreciación que ha protagonizado el dólar ha abaratado la liquidez para todos los que recibían ingresos en divisas diferentes al dólar. A medida que los bancos centrales de los mercados desarrollados reduzcan la liquidez, los flujos seguramente sean más moderados en el futuro, lo que llevaría a unas condiciones monetarias más restrictivas. Por tanto, se espera que el repunte de los mercados emergentes sea más moderado en 2018 en todas las clases de activos. En este contexto, si la apreciación del dólar supera los niveles esperados, el repunte de los mercados emergentes podría incluso revertir su tendencia.

En cuanto a las previsiones para el petróleo, la oferta ha sido la responsable de casi todas las variaciones de los precios, pero creemos que esto va a cambiar. El precio del petróleo debería caer ligeramente durante los próximos meses, ya que el crecimiento mundial debería ralentizarse a medida que los bancos centrales reduzcan las oleadas de liquidez, lo que conlleva una disminución del crecimiento de la oferta monetaria que provocaría un descenso de la demanda mundial.

Esperamos que la reducción de la actividad económica motivada por la política monetaria y liderada por EE.UU. y China convertirá la demanda en el catalizador principal de los precios del petróleo. Un menor crecimiento monetario debería traducirse en una ralentización del crecimiento mundial y en unos precios del petróleo menos elevados. No obstante, se espera que constituya una fluctuación moderada, ya que nuestros indicadores no apuntan a un drástico descenso del crecimiento o a un marcado ajuste de la política monetaria. Desde un punto de vista cortoplacista, el mercado parece estar posicionado en gran medida de cara a un aumento de los precios del petróleo, lo que aumenta las probabilidades de una bajada de precios. Si la demanda cobra mayor importancia, el dólar estadounidense se convertirá en un riesgo clave para el precio del petróleo. Esperamos que el dólar estadounidense se estabilice o se aprecie ligeramente, ya que el ciclo económico es más sólido en EE. UU. y la Fed marca el rumbo del resto de bancos centrales. En cambio, si el dólar se aprecia de una manera más marcada, el precio del barril de petróleo podría bajar de los 50 dólares. Y, como siempre, los riesgos políticos suponen un comodín para el petróleo.

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