Si es cierto que los ciclos económicos están condenados a repetirse en una serie de fases una y otra vez, ¿qué pueden aprender los inversores de la fase en la que se encuentra el ciclo actual? Steven O’Hanlon, director de inversiones de Rubrics AM y gestor del Rubrics Global Fixed Income UCITS (calificado como Consistentes Funds People) aporta su punto de vista: “El ciclo de crédito siempre acaba generando una crisis de deuda que se transforma en una crisis económica. Ésta deriva en una crisis social, por el descontento de la población, y eventualmente termina con una crisis política, al emerger figuras críticas con el sistema. Éste es el auténtico final del ciclo de la deuda. No hay auténticas soluciones económicas, porque el problema se ha vuelto político”. Estos puntos de vista son relevantes por una poderosa razón: Rubrics Global Fixed Income UCITS es un fondo total return con un enfoque averso al riesgo que le ha permitido generar retornos superiores al índice en mercados bajistas en el 90% de los casos
En 2008 se responsabilizó del estallido de la crisis financiera a los bancos. En 2017, “son los políticos quienes presionan a los banqueros centrales”, según O’Hanlon. Pone como ejemplo las acusaciones de Donald Trump sobre el tono dovish de la Reserva Federal, o las críticas de Theresa May a la gestión de Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra. Este giro de los acontecimientos es clave a ojos del gestor: “Los bancos centrales se excedieron en sus funciones para poder reactivar la economía. No consiguieron los resultados esperados, por lo que ahora los políticos los culpan de la debilidad de la recuperación. Creo que la siguiente crisis será una crisis de bancos centrales, y tiene mucho sentido si se piensa en lo que ha pasado en los últimos años”.
Para el experto de Rubrics, una de las claves que explican las dificultades para estimular a la economía real reside en la pérdida de efectividad del endeudamiento: “Por cada dólar que se emite de deuda se aporta menos de un dólar al crecimiento del PIB en EE.UU. El BCE imprime 18 euros nuevos en Europa por cada euro de aportación al PIB. Esto quiere decir que cada vez se está emitiendo más deuda, pero ésta tiene menor impacto sobre el PIB. La deuda que se está emitiendo actualmente sólo servirá para incrementar el endeudamiento futuro”.
La otra clave está en el hecho de que los tipos sigan en torno al 0%. “Este nivel se ha vuelto contraproducente. Los tipos cero combinados con un endeudamiento tan alto no se lo ponen nada fácil a los bancos centrales. Por este motivo, pensamos que es matemáticamente imposible que la Fed suba los tipos significativamente. Lo harán poco a poco, pero será imposible la normalización económica completa con tanta deuda”. Estas dificultades también son aplicables a los políticos. Siguiendo con el ejemplo de EE.UU., O’Hanlon afirma que “Trump está intentando volver a aplicar políticas propias del periodo de la presidencia de Ronald Reagan, pero olvida que entonces la deuda equivalía al 30% del PIB, mientras que hoy supone el 100% del PIB”.
El modelo de Rubrics
A pesar de este escenario adverso, el mensaje del gestor es constructivo: “Como inversores de renta fija, es muy importante no sentirse asustados. Es necesario entender que, en renta fija, las oportunidades aparecen cuando se produce una crisis. Con los tipos de interés en el 0%, lo mejor que puedes hacer es desmarcarte de los índices”.
El gestor ha adoptado un estilo de gestión cauto y con un sesgo hacia la calidad, de tal manera que la cartera del Rubrics Global Fixed Income UCITS sólo invierte en bonos de “compañías de buena calidad, sin riesgo de solvencia y que hayan sobrevivido a crisis anteriores”. La clave para comprar a un buen precio es ser paciente, y esperar a que aparezcan puntos de entrada. “Al principio del ciclo, las compañías ofrecen a los compradores emisiones con un cupón alto, baja duración y muchas garantías. Al final del ciclo, que es la situación en la que estamos actualmente, muchas empresas están emitiendo bonos de larga duración con una rentabilidad muy baja y apenas sin garantías. Gracias a esta práctica, lo que acaba sucediendo es que los índices de renta fija acaban saturados de basura”, detalla el director de inversiones. Así, el inversor que siga el momento “acabará arrastrado por la baja calidad”.
“Lo que necesitas hacer”, continúa O’Hanlon, “es aprovechar las buenas emisiones del principio del ciclo y estar sobreponderado en esa fase del mercado. Después, no debes perseguir al mercado, sino estar infraponderado en riesgo. Nosotros realizamos esta asignación del riesgo de forma consistente a lo largo del ciclo”. La deuda emergente es el activo en el que lleva más alcista desde principios de 2016: “De los mercados disponibles, es el más barato de todos y ofrece retornos muy atractivos. Hemos vendido algunos de los bonos recientemente porque consideramos que el dólar ha tocado techo, pero pensamos que al menos durante los próximos seis meses podremos generar retornos invirtiendo en emergentes y aprovechando el carry”.
La asignación del riesgo es fundamental dentro del modelo de análisis de Rubrics. “Descubrimos que, si se tiene en cartera riesgo de tipo de cambio, de crédito y de duración se termina teniendo mucha volatilidad. Si reduces la exposición a dos factores de riesgo, se reduce la volatilidad y permite gestionar mejor las fases bajistas”, explica el experto. La cartera del fondo sólo está expuesta a los riesgos de duración y crédito, lo que les permite mantener la volatilidad en torno al 2%, con el objetivo de generar un retorno anual del 5% compuesto.
Teniendo en cuenta que se están incrementando la duración media de la deuda viva porque las emisiones cada vez tienen un vencimiento más largo, O’Hanlon espera que “se incline la curva, lo que va a significar grandes oportunidades”. El momento vuelve a ser oportuno para el fondo: “Cuando el mercado espera subida de tipos, es cuando más funciona nuestro enfoque”.
