Stefan Isaacs (M&G): “El mercado de bonos corporativos de Europa tiene hoy más riesgo de tipos del que ha tenido nunca”


Los gestores de crédito europeo están afrontando un año decididamente complejo para la clase de activo. El elemento que está alterando más las normas del juego es el CSPP, el programa de compras de bonos corporativos del BCE. Stefan Isaacs, de M&G Investments, declara que el CSPP “es un gran motor de la rentabilidad de la clase de activo”, y que “un comprador de la talla del BCE va a afectar a las valoraciones”. Isaacs es el gestor del M&G European Corporate Bond, calificado como Blockbuster.

El experto detalla por qué se ha producido el gran ajuste de diferenciales en la zona euro: “El entorno económico actual es de apoyo para los bonos corporativos: el crecimiento positivo, pero bajo, y los mercados de deuda soberana están encarecidos”. A esto añade que “las acciones del BCE han forzado la caída de la rentabilidad de la deuda soberana hasta mínimos de récord por el momento, y el hecho de que la tasa oficial de depósitos esté en negativo también dificulta obtener una rentabilidad positiva en deuda soberana”. La consecuencia directa es que “al final se amontonan muchos inversores en el activo que está el siguiente por orden de preferencia, que son los bonos corporativos”.

Isaacs cree que esta combinación de factores sostendrá todavía por algún tiempo la demanda de crédito europeo. Tampoco descarta más estímulos por parte del BCE, probablemente mediante la extensión de la duración del QE en otros seis a doce meses, que es la visión del consenso de mercado: “Hay algunos parámetros que aún son preocupantes, como la tasa de préstamos bancarios, por lo que creo que sería prematuro reducir los estímulos. Creo que el problema obvio es que el BCE está teniendo problemas para encontrar activos para comprar, está alcanzando el límite de capacidad del universo elegible”, puntualiza.

La acción del BCE y la sed de rentabilidad de los inversores han extendido los tipos negativos – de forma selectiva- a la deuda corporativa. En julio, la alemana Deutsche Bahn inauguró la tendencia, al emitir un bono a cinco años con un rendimiento del -0,006%. Isaacs piensa que son excepciones a la norma: “Para que se extienda el fenómeno de los tipos negativos a la deuda corporativa debería verse todavía más apreciación del capital”. Dicho esto, sí admite que “hay partes del mercado de deuda corporativa, especialmente en Europa, que están muy caras en estos momentos”.

“Es difícil ver un estrechamiento significativo de los diferenciales en el futuro, especialmente teniendo en cuenta el riesgo político”, añade el gestor. En su opinión, “a partir de ahora, la mayor parte del valor procederá del cupón". 

Posicionamiento del fondo

La estrategia de gestión que ha adoptado Isaacs pasa por un mayor dinamismo: “Ahora necesitas ser más flexible y buscar en otras partes del mercado. Todo aquello que no haya sido exprimido por el BCE puede ofrecer algunas oportunidades”. Así, se ha puesto a buscar oportunidades en deuda híbrida, instrumentos de deuda emitidos por bancos (como los ABS, que encuentra atractivos) y, especialmente, en los reverse yankees. “Vemos valor en el mercado estadounidense de crédito y existe la oportunidad de invertir en empresas estadounidenses que se han financiado en euros o comprar directamente bonos estadounidenses y cubrirlos a euros”, detalla el gestor.

Al mismo tiempo, Isaacs insiste en la importancia vital de “centrarse en las valoraciones y no dejarse atrapar por el ciclo actual y las políticas monetarias, porque corres el riesgo de afrontar pérdidas de capital en el futuro”. Se refiere concretamente a que “el mercado de bonos corporativos de Europa tiene hoy más riesgo de tipos del que ha tenido nunca”, porque las empresas han aprovechado los tipos extraordinariamente bajos para refinanciarse a vencimientos cada vez más largos, con cupones cada vez más bajos.

Isaacs subraya la necesidad de ser muy cautos con este incremento del riesgo de tipos. Por ello, a la hora de invertir en deuda corporativa estudia cómo separar y neutralizar el riesgo de tipos (que infrapondera en cartera) del riesgo de crédito, que es el que sí está dispuesto a asumir. Por ejemplo, si quisiera comprar un bono a diez años emitido por una empresa alemana, se cubriría del riesgo de tipos mediante la venta de futuros sobre el bund. “No lo hacemos en todos los casos, pero sí en algunos”, puntualiza el gestor. 

De hecho, se ha optado por reducir la exposición general de riesgo del fondo, no sólo la de riesgo de tipos. Cabe recordar que al menos el 70% de la cartera del M&G European Corporate Bond debe estar invertida en bonos con grado de inversión. Del 30% restante, Isaacs ha reducido la asignación a high yield (hasta el 9%) y, de forma marginal, la exposición a bancos, aunque aclara que en este caso ha sido por el encarecimiento de las valoraciones.

También se ha recortado la exposición a deuda soberana: “Actualmente la única deuda soberana que tengo, aparte de la alemana, es la española. Vendí mi exposición de riesgo a bonos italianos hace unos meses y hemos reducido un poquito la exposición a deuda corporativa de la periferia, sólo porque no nos compensaba el riesgo asumido”, matiza el gestor, que no oculta su preocupación por el posible impacto en el mercado de deuda del próximo referéndum en Italia.

Como consecuencia de todos estos retoques, la duración actual del fondo después de coberturas es de 4,9 años: “Hemos reducido la exposición respecto al índice al cubrir los riesgos de tipos”, aclara Isaacs. Detrás de este posicionamiento hay asimismo una reflexión: “Pensamos que la economía lo está haciendo relativamente bien, pero también pensamos que los bancos centrales probablemente han alcanzado los límites de capacidad. La pregunta es si más estímulos harán más daño que bien. Como pensamos que los bancos centrales están empezando a ser conscientes de los límites de sus políticas monetarias acomodaticias y la economía se está recuperando, pensamos que en general habrá más presión alcista sobre la rentabilidad de los bonos, por lo que no queremos capturar todo ese riesgo de tipos y por eso hemos establecido esas coberturas”, resume a modo de conclusión.

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