Skandia: ¿gestión activa o pasiva?


Un debate fundamental que no suele abordarse es si optar por una gestión activa o pasiva para la cartera de inversión. Hay mucha demagogia en lo que respecta a este asunto, por lo que creo que debo comenzar dejando clara mi posición: creo que la gestión activa puede añadir valor.

Hay muchos aspectos que hay que tener en cuenta y en este artículo trataré de abordar algunos de ellos, pero es importante reconocer que siempre habrá un elemento de preferencia personal en la decisión final, porque ambas opciones se sustentan en argumentos muy sólidos.  

Dado que discutir con uno mismo es el primer signo de locura, este artículo se basará en los argumentos esgrimidos por David Swensen, reconocido por su labor al frente del Yale Endowment, que expone seis razones por las que prefiere la gestión pasiva:

  • Simplicidad.
  • Calidad de la gestión.
  • Baja rotación de cartera.
  • Bajos gastos operativos.
  • Excesivo tamaño de la estrategia.
  • El volumen de la cartera no es motivo de preocupación en los fondos indexados.
  • Rentabilidad.  

Los argumentos de David son bastante atractivos, pero no del todo correctos. La conclusión de que la gestión activa, de manera global, no puede añadir valor parece obvia, puesto que se considera que el conjunto de las transacciones en los mercados suma cero. Pero la pregunta no es si la gestión activa contribuirá a generar valor, sino más bien si puede hacerlo.  

La hipótesis de eficiencia de los mercados sostiene que éstos son “eficientes en términos de información”, es decir, que son un reflejo de la información actual, lo que implica que es muy difícil obtener rentabilidades superiores de otra forma que no sea puramente aleatoria. Y, sin embargo, la prueba más clara de los errores de esta teoría es que su creador original, Eugene Fama, desarrolló posteriormente un postulado según el cual se reconocía que las acciones baratas tendían a generar una mayor rentabilidad, contradiciendo así su anterior premisa.  

Vamos a tratar de identificar la incoherencia en las argumentaciones redefiniendo la pregunta: ¿qué permitiría a un gestor activo generar una rentabilidad superior con un riesgo controlado? La respuesta es, en principio, bastante clara: disponer de una ventaja competitiva. En Skandia Investment Group creemos que dicha ventaja competitiva se puede dar de tres formas:

  1. Información superior. Aunque es algo cada vez menos frecuente en los mercados desarrollados, es evidente que todavía hay mucha información sobre las empresas particulares que no se conoce de manera general. Un análisis diligente y exhaustivo puede descubrir esta información superior.
  2. Análisis superior. Esto significa, dicho sin rodeos, ser más listos que el mercado, siendo capaces de analizar la información disponible de una forma superior.
  3. Ejecución superior. Disponer de la información no supone automáticamente que se vaya a evaluar con la precisión o inmediatez requeridas. La buena información o las buenas ideas son un bien muy frágil y si puedes aplicarlas más eficaz y rápidamente que el mercado en su conjunto y con menores costes, es entonces cuando dispones de una ventaja.  

En nuestra opinión, la ventaja competitiva se caracteriza por el proceso cualitativo aplicado en la selección de los gestores, pero seleccionar acertadamente a gestores activos es mucho más complejo, como señala David Swensen. Hay costes e inconvenientes derivados del uso de gestores activos y merece la pena abordar cómo los afrontamos en la práctica.  

Simplicidad frente a complejidad

El riesgo de complejidad puede mitigarse consiguiendo una mayor transparencia para la cartera. La ventaja de una auténtica estructura de multi-gestores  radica en usar mandatos en vez de invertir en los fondos. Así, se consigue transparencia para la cartera, lo que permite al encargado de asignar los activos entender qué se está comprando y cómo evolucionará previsiblemente la inversión. A este respecto, el volumen de la inversión es también un factor importante.  

Calidad de la gestión

Los cientos de horas dedicados a la selección de los gestores y la supervisión continua garantizan plenamente la calidad de la gestión. También destaca nuestra capacidad para hacer la transición de carteras de forma muy rápida, de manera que cuando se producen cambios de gestor podemos seguir asegurando que se mantiene la misma calidad de gestión. El uso de gestores expertos en transferencias permite reducir sustancialmente el coste de reemplazo en la gestión (en comparación con los fondos activos), puesto que la cartera actual y la cartera objetivo tienen a menudo numerosos rasgos en común.  

Rotación de cartera y costes de transacción

En los últimos diez años, los costes de las comisiones han caído en picado por el desarrollo del mercado directo y la negociación electrónica. Sin embargo, es importante entender que los fondos indexados también están sujetos a los costes de transacción cuando se reajustan y los fondos ejercen a menudo un gran impacto sobre el mercado. Quizás la mejor prueba de este hecho sea la existencia de una estrategia popular de hedge funds conocida como “arbitraje de índices”, en la que los beneficios se obtienen adoptando una posición aventajada, totalmente legítima, respecto a los fondos indexados “simples”.  

Capacidad

A esto se refería David Swensen con “excesivo tamaño de la estrategia”. Como viene sucediendo, los gestores con trayectorias amplias y sólidas se ocupan de activos por valor de miles de millones, lo que supone que ya no gestionan estos fondos de la misma manera que cuando solo administraban millones. También hay que tener en cuenta los incentivos. Para considerar este aspecto basta con evaluar cómo se incentiva a un gestor activo para que obtenga buenos resultados en el futuro analizando detenidamente el proceso y la filosofía seguidos para comprobar si han cambiado, lo que invalidaría su historial.  

Bajos gastos operativos de los fondos indexados y rentabilidad

Se podría argumentar que la gestión vinculada a un índice es más económica, pero ¿cuánto afecta el coste adicional de la gestión activa a la probabilidad de obtener una mayor rentabilidad? Usando la categoría de fondos de renta variable británica como ejemplo, pagando 35 puntos básicos más por la gestión activa que por la pasiva, las posibilidades de superar la rentabilidad del índice son del 44%. Por el contrario, pagando 70 puntos básicos, la probabilidad es del 36%. Nuevamente y como siempre, en el volumen de la transacción está la clave. Los gestores de multigestores con mandatos de mayor tamaño, pagan menos comisiones y tienen, por lo tanto, más probabilidades de tener éxito.    

Pagar por el alfa y no por la beta, el dilema de la agencia

En última instancia, el argumento a favor de la opción pasiva ganará probablemente puntos si los gestores de carteras activos no se alejan del índice. Si bien a menudo es conveniente saber lo que está haciendo el índice, hay demasiada gestión “más allá de lo básico” en nuestro sector y falta ambición por obtener mayores resultados. Muy a menudo las ventajas competitivas analizadas anteriormente se desaprovechan porque el riesgo relativo se controla de una forma excesivamente ajustada y los gestores se enfrentan al dilema de la agencia, recibir un mayor castigo por obtener resultados pobres que la recompensa que obtendrían en caso de que los resultados hubieran sido positivos. Un indicador clave de este comportamiento es el uso frecuente de posiciones infraponderadas respecto al índice, lo que evidencia que el gestor está dispuesto a mantener una acción que, a su juicio, obtendrá una rentabilidad más baja con tal de controlar el riesgo relativo.  

Optimizar los gastos operativos para maximizar el potencial de rentabilidad superior

La solución para el dilema de la agencia que proponen numerosos estudios académicos pasa por emplear una serie de inversiones pasivas centrales más varios hedge funds satélite, menos limitados en términos de control del riesgo y con más probabilidad de convertir sus ventajas competitivas en alfa. El lado negativo de este enfoque es que a menudo se paga un coste muy alto por este alfa una vez que se descuentan las comisiones por rentabilidad, y que se depende de un número reducido de gestores para obtener estos resultados superiores.

En Skandia Investment Group, preferimos usar carteras de acciones concentradas en lugar de este enfoque core-satélite, pagando comisiones de gestión convencionales para mandatos centrados en generar alfa. Actuando así, consideramos que será más fácil conseguir una mayor transparencia y predecir las pautas de la rentabilidad, pero ambos enfoques son justificables y rebaten con fuerza los argumentos de Swensen.  

¿Cuándo puede ser una suma cero una suma positiva?

En última instancia, siempre existirá un equilibrio entre la gestión pasiva y activa en el mercado, puesto que si todos los inversores usaran exclusivamente inversiones pasivas los mercados serían muy poco rentables y presentarían una gran oportunidad para los gestores activos,  pues no habría nadie gestionando sobre la base de la información. Por ello, con el aumento de las inversiones pasivas y la creciente popularidad de un enfoque pasivo, también se incrementan las ineficiencias, algo que solo puede favorecer a los gestores activos.

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