Similitudes y diferencias del entorno actual con 1993, el año previo a la "masacre de los bonos"


Los economistas llevan todo el año anticipando que la primera subida de tipos que efectuará la Fed – según el consenso, a principios de 2015- disparará los rendimientos de los bonos. Por el momento, esto aún no ha sucedido. Más bien al contrario. Los analistas de AXA Investment Managers Franz Wenzel y Ombretta Signori han estudiado el comportamiento de los mercados de renta fija y renta variable desde la década de 1960 con la intención de averiguar si la historia pasada da pistas sobre lo que pueda ocurrir en los próximos meses.

Previamente, ambos expertos ponen en contexto con la situación económica actual: “Aunque la agenda de políticas monetarias normalmente causa que los rendimientos de los bonos de larga duración se muevan en la misma dirección, la peculiaridad de este periodo es precisamente el largo lapso de tiempo por delante de nosotros antes de que cambien los tipos”.

Dicho esto, se preguntan si pueden tanto la renta variable como la fija mantener el buen comportamiento registrado durante el primer semestre: “Un 6% en la primera parte del año es un retorno satisfactorio. Pero están aumentando las preocupaciones, debido principalmente a lo caro de las valoraciones”. La respuesta a esta pregunta, por tanto, es concisa: “Por el lado de la renta variable, la principal pregunta se refiere a lo ajustado de las valoraciones en EE.UU.; en el lado de los bonos, el retraso en la normalización de los rendimientos ha sorprendido a muchos observadores, nosotros incluidos”.

¿Qué dice la historia?

La comparativa de Wenzel y Signori ha tenido como objeto de estudio episodios similares de políticas monetarias en el pasado, concretamente largas fases de tipos inmóviles antes del comienzo de un ciclo de endurecimiento monetario: 1963, 1994 y 2004. “La principal herramienta de política monetaria, la tasa de interés de los fondos federales, alcanzó un máximo de 20 puntos en 1979 y 1980 para combatir la inflación de doble dígito. Desde 2008 ha estado en mínimos históricos, entre 0 y 0,25%. En tres ocasiones, las tasas oficiales permanecieron inmóviles al final de un ciclo al menos durante un año antes de volvieran a subir. En cada caso, las circunstancias que llevaron a la subida en general eran similares, una consecuencia de la expansión económica”, explican ambos analistas.

Caso de estudio: la “masacre de los bonos”

Los expertos de AXA IM analizan en profundidad el ejemplo quizás más célebre de los tres hitos históricos, la “masacre de los bonos” de 1994. Los tipos llevaban anclados en el 3% desde 1992, y el 4 de febrero de 1994 la Fed los incrementó en 25 puntos básicos, la primera acción de hortodoxia monetaria en 5 años.

En el conjunto de ese año el tipo de interés subió 300 puntos básicos, disparando la rentabilidad del bono estadounidense a diez años en 200 puntos básicos con respecto al suelo de ese ciclo. El año anterior la bolsa había avanzado un 7% y pese a las subidas de tipos el mercado alcista no se acabó, pues contaba con el apoyo de unos fundamentales corporativos saneados y un incremento firme de los beneficios. “Sin embargo, algunos meses antes de la subida de tipos, el precio tanto de las acciones como de los bonos subió. De hecho, los mercados de renta fija empezaron a sufrir sólo 3 ó 4 meses antes de febrero de 1994”, indican los autores del informe.

Su estudio también revela que a principios de 1993 los economistas no preveían un crecimiento del PIB superior a expensas de una inflación más elevada. Es más: las expectativas de inflación de largo plazo siguieron cayendo. “El punto de inflexión para las rentabilidades fue desatado por las revisiones de las previsiones económicas, que llevaron a analistas e inversores a darse cuenta de que la Fed terminaría con su política acomodaticia más pronto que tarde”, explican desde AXA IM. 

Wenzel y Signori detectan paralelismos con la situación actual: “Hoy, una Fed heterodoxa está dando apoyo a la deuda y a las bolsas, y de forma similar a lo que pasó en 1993, el mercado de renta fija parece que está decayendo para poner en precio la normalización en curso de la política monetaria, la mejora del mercado laboral y los primeros signos de presiones salariales modestas”.

Sin embargo, consideran que no se volverá a repetir en el mercado de renta fija el mismo entorno que siguió a 1994: los tipos de interés reales a corto plazo seguirán siendo negativos en 2015 y 2016, las expectativas de inflación en el largo plazo están bien cimentadas, se está reduciendo la oferta neta de bonos estadounidenses y hay demanda sostenida por parte de los inversores de largo plazo, que en su búsqueda de activos refugio se muestran menos sensibles a la variación de los precios.

¿Qué hacer?

La principal conclusión es que las bolsas siempre han registrado buenas ganancias en la fase previa al endurecimiento, bajo condiciones que encuentran similares a la situación actual, incluyendo una recuperación de los beneficios corporativos. “Bajo estas condiciones, la retirada de las políticas acomodaticias no puso en compromiso las alzas de los parqués, incluso aunque las métricas de valoración parecían algo ajustadas en términos históricos”, señalan los analistas. Éstos añaden que el escenario central con el que trabajan incluye una mejora del entorno económico, la inflación será sosegada y se tardarán en retirar las medidas hiperlaxas, por lo que los tipos reales de corto plazo podrían seguir en negativo o cerca de 0 en 2015 e incluso más allá.

En cambio, de media, los bonos habían generado rendimientos pobres en el año anterior a una subida de tipos, aunque el estudio realizado refleja que sólo el periodo 2003/2004 fue claramente un mal año para la renta fija. “En vista de las expectativas de la llegada de un ciclo prolongado y muy gradual de subidas de tipos, los treasuries entrarán bajo una presión moderada durante el año que viene”, advierten Wenzel y Signori. Esto lleva a los dos analistas de AXA IM a recomendar la sobreponderación de las acciones e infraponderación en deuda gubernamental.

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