¿Sigue viva la temática de la reflación? Tres gráficos ilustrativos


Pese a la calma aparente de los mercados en estos primeros meses del año, Anthony Doyle, director de inversiones de renta fija minorista de M&G Investments, recuerda que “es difícil recordar un momento en el que hubiera tanto desacuerdo en torno a las previsiones sobre bonos corporativos y los activos de riesgo”. El experto se refiere a la división de pareceres latente en los mercados: “Algunos inversores siguen escépticos con la fortaleza subyacente del rally y están inquietos por la rapidez con que se disolvieron las preocupaciones sobre una estanflación secular con la elección de Donald Trump. Otros inversores, indecisos sobre si mantenerse en efectivo o en deuda soberana a corto plazo con tipos negativos, han rotado hacia los mercados de crédito por miedo a perderse retornos potenciales al alza”.

Para rematar la jugada, Doyle afirma que tras la subida de tipos de la Reserva Federal en marzo “las dudas en torno a la continuación de la temática de la reflación están empezando a crecer”. El responsable considera que esas dudas ya se están reflejando en los mercados, y que sólo es necesario escarbar un poco para tomar conciencia de este cambio de sentimiento. Para demostrarlo, aporta un gráfico en el que considera que hay varios “signos de alarma de que el momento para los activos de riesgo pueda estar empezando a revertirse”.

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El primer signo para el experto es el aplanamiento de la curva de tipos estadounidenses en lo que va de año; el diferencial entre los bonos a dos y diez años ha regresado a niveles similares a los del momento de las elecciones presidenciales en EE.UU. “Pese a que el movimiento al alza de los rendimientos en la parte corta de la curva refleja en gran medida la subida de tipos del FOMC y una inflación mayor, la resistencia de la rentabilidad del bono a diez año a subir desde un rango de 2,3%- 2,6% sugiere que el crecimiento de largo plazo y las expectativas de inflación siguen estando hundidas”, afirma.

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En segundo lugar, Doyle observa que la reciente corrección del high yield estadounidense “es inusual para esta época del año”, puesto que la mediana de retornos estacionales a cinco, diez y veinte años demuestra que esta clase de activo suele mostrar buen comportamiento hasta mayo o junio, y después los retornos entran en una tendencia de rangos hasta finales de año. “Observando ese patrón estacional a cinco años, el mercado tiende a tocar suelo cada dos meses desde junio hasta octubre, para después hacer un rally a final de año”, detalla el responsable.

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El último signo de alerta para el representante de M&G ha sido el sorprendente rally del yen en lo que va de año: la divisa avanzó un 5% frente al dólar y un 2,5% sobre una base de tipo de cambio efectivo durante el primer trimestre. Doyle considera que el factor detrás del encarecimiento del yen contra el dólar viene del lado de EE.UU., “con el fracaso de la reforma sanitaria planteando preguntas en los mercados de divisas sobre la habilidad de Donald Trump para implementar su reforma fiscal”, algo que ha dado como resultado una depreciación del dólar. A esto se ha de añadir que los inversores japoneses también han aprovechado para vender una gran cantidad de bonos denominados en divisas de cara al final del año fiscal en Japón.

Doyle recuerda que, a pesar del comportamiento de la moneda nipona, el consenso sigue esperando que este año se debilite contra el dólar, a medida que aumente la divergencia monetaria entre Japón y EE.UU. Sin embargo, cree que estas expectativas podrían tener que revisarse, por varios motivos: “En primer lugar, la economía nipona se está comportando bien, los datos económicos entrantes confirman una actividad industrial más elevada. En segundo lugar, el mercado laboral está extremadamente ajustado, con la tasa de desempleo en tan sólo un 2,8%. Esto encaja bien tanto para el crecimiento de salarios como del consumo de aquí en adelante, lo que sugiere un incremento del gasto en bienes duraderos”, detalla por una parte.

A estas observaciones añade, por una parte, que “la política fiscal debería resultar medianamente expansiva en 2017, con medidas de gasto centradas en el gasto público y en la transferencia de efectivo a las familias”. Finalmente, observa que “las industrias exportadoras japonesas continuarán haciéndolo bien, dado el alza del ciclo de crecimiento global y la fuerte demanda continuada procedente de China y EE.UU.”. En este contexto, lo más lógico sería esperar del BoJ que “eleve su objetivo para la rentabilidad de bonos a largo plazo desde el 0% al 0,1%- 0,2% a final de año”. Es decir, si se mantiene en tono positivo general, entonces “el BoJ podría ser el banco central sorpresa de 2017”.

Riesgos pendientes

Doyle termina su análisis con algunas observaciones sobre los peligros que se ciernen sobre los mercados de crédito. Uno de ellos es el riesgo político, particularmente el resultado de las elecciones francesas y la capacidad de Trump para implementar su agenda reformista. No obstante, Doyle afirma que la sólida previsión de crecimiento económico global “sugiere un entorno bajista para los mercados de deuda soberana durante el segundo trimestre en EE.UU. y Europa”.

Por una parte, considera que en EE.UU. “el mercado está subestimando la posibilidad de una Fed más hawkish y de mayor inflación”. Por otra, dada la mejora del entorno macro y de las lecturas de inflación en Europa, cree que “el BCE podría cambiar su retórica sobre acciones futuras y empezar un tapering más agresivo, llevando a tipos más elevados en los bonos de mayor duración y a una inclinación de las curvas de tipos”.

Si se juntan estas previsiones a las ya expuestas sobre el BoJ, “repentinamente tres de los bancos centrales más grandes están retirando estímulos a un ritmo más rápido del anticipado previamente”, observa Doyle. Si se materializa este escenario, “será difícil ver cómo activos de riesgo como el high yield siguen generando los retornos que han recibido los inversores desde el resultado electoral en EE.UU.”, concluye.

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