“Si los tipos de interés comienzan a subir más rápido, las valoraciones no estarán en una situación favorable"


¿Cómo seguir generando alfa en un mercado en el que el consenso apunta a unas valoraciones excesivamente elevadas en un contexto de final de ciclo económico? Este es el gran reto que están afrontando los gestores de renta variable estadounidense, y uno de ellos es Matt Benkendorf, al frente del Vontobel Fund - US Equity (calificado como Blockbuster Funds People). Sin embargo, el gestor opina que ni las valoraciones son tan elevadas, ni la renta variable estadounidense ha perdido el favor de los inversores.

“Las valoraciones en la bolsa de Estados Unidos están bien, ni demasiado caras, ni demasiado baratas. La cuestión clave para saber si la valoración es adecuada no es la ratio de PER actual, sino que va a ser el nivel de crecimiento de los beneficios y la velocidad en la subida de los tipos de interés”, aclara el gestor de Vontobel AM. En cualquier caso, la gestión del experto es eminentemente bottom up, de ahí que no sorprenda su recomendación de centrarse en qué están haciendo las empresas, más allá del entorno macro: “Nosotros pensamos que lo primero que hay que hacer es mirar a las empresas: cómo están evolucionando los beneficios, si hay crecimiento en el negocio, cuánto se paga por esos negocios, el entorno de tipos de interés”. A partir del estudio de estas variables, el gestor concluye que actualmente “las valoraciones están bien”, pero con una nota a pie de página: “Si en algún momento los beneficios se estancan, o los tipos comienzan a subir más rápido, entonces las valoraciones ya no estarán en una situación tan favorable”.

Benkendorf añade un último factor al escenario de valoraciones actual: avisa de que la economía estadounidense sigue mostrando un buen tono… pero el dilema está en la trayectoria de la inflación: “La única cuestión es si la inflación se va a acelerar más rápido de lo que la Reserva Federal está anticipando, ya que esto los forzaría a subir los tipos de una forma más rápida y esto daría lugar a una recesión”.

Detalles sobre el fondo

Además de bottom up, el gestor describe su estilo de inversión como muy activo y de alta convicción, pues la cartera del fondo está compuesta por posiciones muy concentradas: “Creemos en tener menos compañías, pero de más calidad. Además, no queremos parecernos al índice, y por eso frecuentemente infraponderamos o sobreponderamos algunos sectores del mercado de forma muy activa”, aclara.

La mención sobre la calidad es muy importante, pues las características que busca Benkendorf le llevan a estar muy centrados en compañías muy específicas, que describe como de alta calidad y crecimiento, y se caracterizan por presentar ROEs elevados, rentabilidad sobre el capital invertido, buenos márgenes de beneficios, flujos de caja sólidos y, en definitiva, balances saneados. “Siempre buscamos este tipo de compañías; necesitamos encontrar estas firmas de gran calidad y que también crezcan a una tasa predecible y sostenida. Esto significa que son empresas menos cíclicas que podemos tener en cartera durante periodos económicos difíciles”, explica el gestor. Éste destaca otro elemento adicional: como su estilo de inversión tiene un sesgo tan marcado de calidad, esto significa que “cuando el value lo hace bien, particularmente cuando las compañías son muy baratas, nosotros lo hacemos bien; esto ocurre normalmente en los suelos de mercado, o a finales de ciclo”.

También debido al proceso de inversión, la cartera del fondo presenta una tendencia histórica a tener un peso importante en el sector de consumo básico, por considerar que presenta una “duradera tasa de rentabilidad”. Este sector supone actualmente un 20% de la cartera. El consumo discrecional es otro de los sectores con mayor peso en cartera, al ponderar igualmente un 20%. Benkendorf aclara que la ponderación no responde al componente cíclico de este tipo de valores, sino porque “se trata de empresas que, incluso, después de muchos años de revalorización en bolsa permanecen con unas valoraciones muy bajas”.

El tercer segmento que comenta el gestor es el de medios de comunicación, con algunas compañías en cartera como Disney: “Se trata de una empresa fantástica y barata si hacemos una comparación de su media histórica”, indica. El gestor también ha añadido algunas compañías de comercio minorista “que están baratas por el temor a Amazon”.

El resultado de esta filosofía de inversión es un producto que presenta una elevada diferenciación respecto al índice (el active share supera el 80%) y un enfoque largoplacista, de manera que, de entre 45 y 48 nombres que suele tener en cartera, sólo añade ocho o diez nombres nuevos al año, lo que equivale a un porcentaje de rotación de activos de entre el 20% y el 25%.

Dicho esto, el gestor indica que nunca se separa de su guion de gestión, por muy malas que sean las condiciones de mercado. Pone como ejemplo su actuación durante el rebote de la volatilidad vivido en febrero: “Cuando la volatilidad aumentó, nosotros seguimos gestionando igual la cartera y manteniendo las mismas compañías”. Esta fidelidad explica también que el fondo esté presentando un comportamiento inferior al índice en lo que va de año: el gestor explica que se ha producido una rotación de estilos, de manera que “el mercado se ha salido de industrias más estables y con una elevada rentabilidad por dividendo”, como el consumo básico precisamente.

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