Los tipos de interés han subido brutalmente desde finales de abril en un movimiento generalizado. El bono alemán a 10 años, tras haber tocado mínimos en 0,07% el 20 de abril, ha subido de manera brusca 58 puntos básicos, hasta alcanzar a principios de mayo niveles del 0,65%. Al mismo tiempo, el bono alemán a 30 años sufrió un movimiento aún más brusco, con una subida de 82 puntos básicos en el mismo periodo. Tampoco se libraron los países periféricos, quienes también sufrieron, aunque resistiendo mejor. Lo evidencia el hecho de que los spreads con respecto a los de los países core se estrecharan durante el tiempo que ha durado la corrección.
Pero esto no ha sido algo que se haya ceñido exclusivamente al mercado de la eurozona. La misma suerte ha corrido el bono americano a 10 años (subida de 35 puntos básicos, hasta el 2,24%) y el de Reino Unido a 10 años (subida de 44 puntos básicos, hasta el 2,01%). Hasta hoy, la violenta subida de tipos ha tenido poco impacto en los spreads de crédito, que se mantienen estables e incluso se estrechan: el OAS del índice Barclays Investment Grade bajó de 98 puntos básicos a 95 entre el 15 abril y el 6 mayo 2015. El under-performance masivo de los tipos y el buen aguante de los spreads explican el out-performance relativo del crédito IG. El exceso de rentabilidad entre el 15 abril y el 6 mayo fue del 0,25%.
En dicho contexto, el crédito con más riesgo, de manera bastante contra intuitiva no ha tenido peor comportamiento, protegido de la subida de tipos por un nivel de spread más importante. Desde el 15 abril el out-performance del crédito high yield ha sido parecido al del crédito IG (+0,28%). Sin embargo, según Groupama AM, dicha estabilidad en el crédito no podrá mantenerse si no se atenúa el movimiento sobre los tipos. “Era un elemento de riesgo identificado, el posicionamiento del consenso sobre la clase de activos y los bajos niveles de los tipos la hacen muy sensible a movimientos importantes en los tipos y/o spreads”, aseguran.
Gestores como Frédéric Leroux, director de gestión de riesgos y responsable del equipo de multiactivos de Carmignac, Tanguy Le Saout, responsable de renta fija europea de Pioneer Investments, y Klaus Kaldemorgen, gestor de Deutsche AWM, creen que el mercado de bonos europeo está sobrevalorado (leer más). Otros, por el contrario, achacan a factores técnicos dicha corrección. Entre ellos, los expertos de Groupama AM, quienes consideran que "estamos ante un ajuste más técnico que fundamental, pero que refleja la verdadera fragilidad de los mercados".
“Estos fuertes movimientos tienen lugar en un mercado caracterizado por volúmenes impresionantes sobre los futuros, pero con importes tratados en el cash más modestos. El movimiento parece por lo tanto, a día de hoy, más técnico que fundamental. Pensamos que muchos inversores usarán esta oportunidad como puntos de entrada al mercado”, afirman desde la firma francesa. Sea el inicio de un castigo más amplio o una mera corrección técnica, los inversores tratan de analizar qué factores pueden explicar el violento movimiento registrado por los mercados de deuda pública para de este modo intentar averiguar la dirección en la que se moverá el mercado en el futuro. Entre dichas explicaciones los expertos de Groupama AM encuentran seis.
1) Grecia, fuente de volatilidad en los mercados. Antes del movimiento de subida de tipos, existía un optimismo sobre la posibilidad de llegar a un acuerdo entre Grecia y sus acreedores, lo que llevó a los inversores a salir de la “calidad” y, por lo tanto, generar una subida de los tipos core. Después, una vez más, las tensiones volvieron y eso afectó a los tipos de los países periféricos, que también subieron.
2) El rebote del precio del petróleo, iniciado a mitad de marzo, junto con cifras de inflación más altas de lo esperado y una revisión al alza en las previsiones de inflación de la zona euro para 2015 habría favorecido el alejamiento de la deflación en los mercados y, por lo tanto, una subida de tipos.
3) La remontada del euro en su cambio frente al dólar, debido a la vez por la subida de la divisa comunitaria y la caída del billete verde. La apreciación del euro vino dada por el optimismo sobre la resolución en Grecia. La caída del dólar estaba ligada a los decepcionantes datos del PIB americano y a la decepción de su balanza comercial. La subida del euro, junto con la buena evolución de los tipos en euros desde el inicio del año provocaron una toma de beneficios por parte de los inversores, sobre todo de los bancos centrales asiáticos e inversores japoneses, habría alimentado el movimiento al alza de los tipos.
4) El posicionamiento de los inversores, que generalmente están sobre-expuestos a la renta fija, sufrió bastante. A esto hay que añadir que muchos gestores han ido reduciendo en las últimas semanas su exposición al mercado de deuda europeo. En el Carmignac Patrimoine, por ejemplo, redujeron semanas atrás sus posiciones en deuda periférica. Kaldemorgen no mantiene exposición al mercado de bonos europeo en el Deutsche Invest I Concept Kaldemorgen... A todo esto hay que añadir el comportamiento registrado por los hedge funds, que durante las últimas semanas habrían cerrado masivamente posiciones, lo cual podría ser otro factor que podría explicar parte de la corrección.
5) Los importantes flujos de emisiones de algunos estados de la zona euro y una subasta en Alemania con poca aceptación, precipitaron la subida de tipos, en particular en Alemania. La oferta neta de deuda soberana en la zona euro es positiva (en torno a los 63.000 millones de euros en mayo, con tres países en cabeza: Italia con 18.700 millones, Francia con 15.800 millones y Alemania con 11.000 millones). Esta era negativa en abril (40.000 millones de euros).
6) Las buenas cifras en la zona euro, sobre todo de las cifras de masa monetaria M3 y de las buenas noticias referidas a la distribución del crédito a las empresas no financieras, sobre todo en Italia y España.
