Seguridad, pero ¿a qué precio?


Históricamente, los inversores con baja tolerancia al riesgo han preferido obtener ingresos regulares, como los intereses generados por cuentas de ahorro y los cupones de bonos de deuda pública de países desarrollados, tales como los bonos alemanes, británicos y los títulos del Tesoro de EE.UU. Sin embargo, desde el advenimiento de la crisis financiera mundial y la crisis de deuda soberana europea, muchos se enfrentan a decisiones difíciles puesto que los rendimientos de los títulos que han sido tradicionalmente de su preferencia han caído a mínimos históricos. Las políticas diseñadas para estimular el crecimiento económico e impedir una convulsión del mercado interbancario han dado lugar a expectativas de un período prolongado de bajas tasas de interés.

Los sucesivos programas de expansión cuantitativa y otras políticas no convencionales (Operación Twist, los tramos 1 y 2 de las Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo, o LTRO) han contribuido a impulsar los precios al alza y los rendimientos a la baja en todo el espectro de la curva de rendimientos. Paralelamente, a raíz de la salida de capitales de la deuda pública de los países periféricos de Europa, la demanda se ha concentrado aún más en los mercados centrales. Ahora que los bonos de referencia a diez años de Alemania, Reino Unido y Estados Unidos se sitúan por debajo del 1,5%, nos preguntamos qué precio deberían estar dispuestos a aceptar los inversores a cambio de "seguridad".  ¿Continúan sacrificando ingresos potenciales al pagar por la devolución del capital en lugar de tratar de obtener rentabilidad del capital?

Consideramos que la conducta de los inversores es comprensible, pero nos preguntamos si no sería conveniente evaluar otras alternativas. Cuando el miedo entra en juego, los inversores pueden tener dificultades para asignar probabilidades realistas a los peligros económicos o políticos, por lo que pueden magnificar el "riesgo de cola” (tail risk). Debido, en parte, al intenso nerviosismo, en los últimos años los ingresos derivados de algunas inversiones “seguras” han sido inferiores a las tasas de inflación en los mercados desarrollados. También podría deberse a que los inversores están centrándose en el valor nominal en lugar del valor real, fenómeno que se conoce como "ilusión monetaria", y, en consecuencia, durante más de un año han estado aceptando rentabilidades reales negativas sobre los bonos de deuda pública a diez años de los países centrales.

Si bien el hecho de estar dispuesto a perder dinero por el efecto de la inflación puede encontrar su explicación, en parte, en las finanzas conductuales; pagar a alguien para que cuide de tu dinero en lugar de cobrar intereses por prestárselo constituye un fenómeno mucho más complicado de desentrañar. Hay quienes dicen que “si se parece a un bono y renta como un bono, probablemente sea un bono”. Sin embargo, tengo la sensación de que los títulos a dos años de Suiza, Dinamarca, Alemania y Finlandia están teniendo un comportamiento bastante alejado del de un "bono" (sus rendimientos son en todos los casos negativos). Sin embargo, es posible que intervengan fuerzas más complejas en estos mercados, más allá del miedo y de la ilusión monetaria.

El mercado de bonos alemanes es uno de los más interesantes ya que, hasta cierto punto, ha sido una especie de barómetro monetario durante la crisis del euro. A esto se suma que el Banco Nacional Suizo (SNB) ha anclado el franco suizo al euro para frenar los efectos perjudiciales que tiene una divisa fuerte en una economía dependiente de las exportaciones. En septiembre de 2011, el SNB anunció que no toleraría un tipo de cambio CHF/EUR inferior a una tasa mínima de 1,20 CHF. Para hacer posible este anclaje cambiario, aumentó su balance para comprar euros y luego invertirlos en activos líquidos denominados en euros. Según datos publicados en el segundo trimestre, el porcentaje de reservas en euros ha aumentado al 60%, lo que plantea un serio dilema al SNB: ¿Debería comenzar a deshacer esta posición dada su exposición al euro? ¿En qué momento Suiza (y también los países escandinavos) pasan de instrumentos con rendimiento negativo a otra deuda soberana? ¿En qué medida puede ser esto perjudicial?

Otro aspecto que los inversores en bonos alemanes deben tener en cuenta es que los precios posiblemente ya estén descontando las probabilidades de una ruptura de la zona euro. La gran disparidad en los rendimientos de los bonos en euros no obedece exclusivamente a la distinta capacidad de pago de cada país, sino que es también una indicación del valor potencial que tendría cada una de las nuevas monedas en caso de ruptura. Mientras tengamos la moneda única pero sin reparto de las cargas fiscales, los mercados de bonos denominados en euros van a seguir reflejando inevitablemente esta circunstancia.

Por supuesto, algunos analistas advierten de que los mercados de bonos a menudo han sido bastante precisos en su apreciación de las condiciones económicas. Si los rendimientos a diez años están cerca de su valor razonable, entonces posiblemente nos enfrentemos a un período prolongado de bajo crecimiento, o incluso deflación. Pero no podemos dejar de pensar que, dados los actuales niveles de dividendos en los mercados de renta variable, se necesitaría un escenario bastante bajista para que los mercados de deuda pública pudieran superar la rentabilidad de las acciones a largo plazo.

A modo de ejemplo, según algunos cálculos bastante simples que hemos observado, los bonos suizos a diez años sólo podrán ofrecer una rentabilidad de poco más del 4% en los próximos diez años (suponiendo que el rendimiento al vencimiento se reduzca a cero, pero sin llegar a ser negativo), mientras que el mercado de renta variable suizo podría tener un rendimiento superior al 40% tan sólo por ingresos suponiendo que los dividendos se mantengan estables —lo que ofrece un buen margen de protección tanto frente a los recortes de dividendos como a las pérdidas de capital.

Dado que son los ingresos los que tienden a generar la mayor parte de las rentabilidades totales en la mayoría de los mercados de capitales a largo plazo, creemos necesario reconsiderar detenidamente la diversificación de las fuentes de ingresos, así como volver a evaluar la calidad de la protección que ofrecen algunos bonos gubernamentales.

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