Se reafirma el argumento estructural a largo plazo que defiende la deuda de mercados emergentes


La búsqueda del rendimiento ha llevado a la deuda de los mercados emergentes a convertirse en una clase de activo primordial para muchos inversores. La política de expansión cuantitativa (QE) está comenzando a reducirse gradualmente en EE. UU., y esperamos un repunte en el rendimiento de los bonos en los mercados desarrollados, especialmente en EE. UU., donde la recuperación se encuentra en una fase avanzada. No obstante, dado que la Reserva Federal, junto con el Banco Central Europeo, se ha comprometido a mantener los tipos de interés oficiales en unos niveles reducidos por el momento, esperamos unas mejores rentabilidades en los bonos de los mercados emergentes.

En cuanto a la deuda de los mercados emergentes denominada en dólares estadounidenses, el rendimiento adicional puede observarse en los diferenciales de crédito, mientras que en el caso de la deuda emergente denominada en la moneda local, los rendimientos más elevados reflejan la relativa subida de los tipos de interés oficiales en muchos países emergentes.

Mientras tanto, se reafirma el argumento estructural a largo plazo que defiende la deuda de mercados emergentes. En primer lugar, la deuda de los mercados emergentes ofrece las ventajas de la diversificación. La deuda emergente no constituye una clase homogénea de activos, sino que está compuesta por distintas subclases de activos (como la deuda soberana denominada en dólares estadounidenses y en la moneda local, la deuda ligada a la inflación y la deuda corporativa), con distintas características de inversión y motores de rentabilidad, y así como un empleo diferente en cartera en un momento determinado.

En segundo lugar, la deuda de los mercados emergentes continúa ofreciendo una importante prima de riesgo superior a la de los mercados desarrollados, pese a un mayor crecimiento económico, un menor endeudamiento y, en ciertos casos, una mayor flexibilidad en las políticas. En los mercados que operan con la moneda local, se da la posibilidad de una mayor convergencia con los mercados desarrollados, mientras que en aquellos mercados que operan con una divisa fuerte, existe el potencial de capturar una mejor tendencia en las calificaciones crediticias. Por último, está aumentando la liquidez en la deuda de mercados emergentes. Existen mayores concentraciones de demanda de inversores institucionales y minoristas en los mercados emergentes denominados en moneda local, mientras que la asignación estratégica a las carteras de inversión sigue siendo sólida.

Dicho esto, algunos de los factores favorables que han respaldado anteriormente la clase de activos se están tornando más bien en una preocupación. El principal caso de venta masiva de deuda emergente que se produjo el año pasado llevó a numerosos bancos centrales de estos países a subir sustancialmente los tipos de interés oficiales para frenar las salidas de capital. Si bien estos acontecimientos han sido la causa de un aumento de los rendimientos en la deuda en moneda local, han encarecido, por otro lado, la cobertura cambiaria. Estos hechos se producen en un momento en el que los tipos de cambio efectivos de los mercados emergentes, en términos reales, no provienen de una drástica infravaloración y con la apreciación del dólar estadounidense, pueden interponerse otros posibles obstáculos. Las subidas de los tipos y la ralentización del crecimiento en China han provocado una deceleración de la actividad económica a escala nacional. Esto debería contribuir a disminuir el déficit externo y mantener las presiones inflacionarias en niveles reducidos, si bien también podría ejercer presión en la calidad crediticia sobre los emisores de deuda corporativa de los mercados emergentes.

Mientras tanto, los emisores que carecen de una necesidad natural de poseer dólares (esto es, unos ingresos en dólares escasos o inexistentes) podrían enfrentarse a un mayor endeudamiento y unos mayores costes de financiación, puesto que la recuperación de la economía estadounidense aumenta los rendimientos y produce una apreciación del dólar estadounidense. En último lugar, las economías emergentes experimentan actualmente una volatilidad por motivos geopolíticos (por ejemplo, el caso de Ucrania y Rusia) y una incertidumbre política, en un año en el que una serie de países celebran sus comicios (por ejemplo, Turquía y Brasil).

Como resultado, es probable que la deuda de los mercados emergentes se vuelva más heterogénea en el futuro, mientras que la comprensión y la gestión de estos riesgos cobrarán mayor importancia, lo que favorecerá a los gestores que cuentan con mayor destreza en el análisis fundamental. A pesar de que la renta fija de los mercados emergentes denominada en dólares estadounidenses nos parece atractiva por las oportunidades que ofrece esta clase de activos en un amplio sentido, nos decantamos generalmente por la deuda emergente en moneda local, dado que la deuda emergente denominada en dólares estadounidenses ha superado su índice de referencia sin apenas variación en los datos fundamentales relativos.

No obstante, también creemos que los problemas idiosincráticos y la diferenciación inherente a cada mercado van a ser más importantes en la futura obtención de rentabilidad en la clase de activos que corresponda, en lugar de los factores que inciden en esa clase de activos en su conjunto. Por ejemplo, en el caso de Nigeria, evitamos la deuda local porque los rendimientos no son suficientes para compensar la depreciación prevista en el tipo de cambio. Mientras tanto, en Brasil, Turquía y Sudáfrica, creemos que el mayor rendimiento de la deuda local podrá compensar el riesgo de cambio.

La deuda emergente denominada en dólares estadounidenses ha registrado un buen comportamiento en los últimos 3 ó 4 años, pero conforme la economía estadounidense vuelve a la normalidad, estimamos que los tipos a 10 años tendrán que aumentar. Ante esta situación, buscamos evitar los créditos de alta calidad y baja beta, puesto que se asemejan esencialmente a los títulos del Tesoro estadounidense con un rendimiento marginal. Incluso si el comportamiento de estos créditos es sobresaliente, el entorno desfavorable que se detecta en los títulos del Tesoro estadounidense puede suponer un perjuicio abrumador. De igual manera, estamos evitando la deuda emergente en dólares estadounidenses que se caracteriza por un mayor rendimiento y una baja calidad.

Además de la mayor importancia que se le atribuye a la selección de países y emisores, la deuda emergente se está tornando en una clase de activos más compleja conforme se amplía y madura. Como resultado, la inversión en deuda emergente ha evolucionado desde la adopción de decisiones basada en razones puramente crediticias, en un universo limitado de emisores de deuda soberana en dólares, a un proceso más complejo de adopción de decisiones que integra una multiplicidad de emisores e instrumentos en mercados que operan con varias monedas y tipos de interés, y que se someten a un amplio espectro de factores técnicos y fundamentales.

La presencia de curvas de rendimientos plenamente desarrolladas y provistas de liquidez en muchos mercados locales no solo nos permite tomar decisiones de valor relativo en la única curva de rendimientos de un determinado país, sino también en las curvas de rendimiento de distintos mercados locales. Seguimos pensando que la clase de activos de deuda emergente no solo ofrece una atractiva rentabilidad absoluta, sino que también permite obtener unos excedentes sustanciales de rentabilidad a través de la investigación y la pericia en la gestión.

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