Como en los tiempos del lejano oeste, los inversores conservadores nos hemos convertido en vaqueros de gatillo fácil, a la caza de cualquier activo que ofrezca el más mínimo atisbo de cupón. Los mercados financieros actuales dejan claro que no es lugar para cobardes sobre todo desde que se ajustició parcialmente a los depósitos. Los pocos países que mantienen la etiqueta de "seguros" ofrecen rentabilidades reales negativas, los queridos bonos corporativos de alta calidad crediticia son más de lo mismo y las alternativas restantes se resumen en el binomio: "susto o muerte", o dicho más elegantemente, entre asumir riesgo de volatilidad o de iliquidez.
Nunca los diferenciales de liquidez entre el mercado primario y el secundario de High Yield habían sido tan grandes, nunca las horquillas de los ETF de High Yield se habían abierto tanto al más mínimo susto y estamos en máximos de 5 años en el tamaño de las apuestas contra los grandes ETF de High Yield según publicaba recientemente FT. Cierto que el cupón que pagan los bonos de alta rentabilidad (y riesgo) supera a las tasas esperadas de morosidad, pero cuando este activo se mete en enormes vehículos que prometen liquidez diaria y sólo se pueden deshacer unos 150 millones diarios en días normales sin castigo en precio, el riesgo de iliquidez es como el de las meigas. Haberlas las hay. Holanda ha mandado un recado, y aviso a navegantes muy serio gracias al SNS Bank, de cómo se puede nacionalizar al cuarto mayor banco de un país AAA. Subordinadas, tier 1, tier 2 y equity valen cero. Con lo que el venirse muy arriba con deuda financera hay que hacerlo con moderación, en el segmento de investment grade y a ser posible en deuda callable.
También parece razonable la recomendación de ser muy selectivo en las exposiciones en renta fija emergente en hard currency. Teniendo en cuenta que, si España tiene el bono a 10 años en el 5,0%, invertir en algo que considera que los tipos en Zambia deben estar al 4,9%, bien merece cuanto menos una reflexión. 18.000 millones de dólares han entrado en renta fija emergente tan sólo en lo que va de año, y es curioso que un 50% vaya destinado a la volátil deuda local. Se deja claro que los tradicionales inversores se piensan lo de invertir en productos emergentes que sean sensibles a movimientos del 10 años americano.
Gracias al "más madera" de los bancos centrales a ambos lados del Atlántico, del Pacífico, y de los casquetes polares, los inversores tienen que adaptarse a una cierta bipolaridad. El cuerpo de economista fundamental pide no arriesgar, pero si no arriesgas no la rascas y si te quedas en medio te juegas la iliquidez. La solución no es simple pero sí es clara.
Si los activos de riesgo viven su sueño dorado, la oportunidad está en sacar partido de la baja volatilidad y en apostar por un cóctel de ambos siempre que sean líquidos. Ya sea con productos específicos ligados al VIX o al VDAX o sacando partido a los convertibles (preferentemente para clientes conservadores de sectores defensivos, que se limiten a invertir en bonos investment grade, para potenciar la liquidez aunque sea a costa de algo de rentabilidad, y con opciones baratas) se puede disfrutar de la euforia bursátil con moderación. Ambas son dos propuestas muy válidas y que no salen muy bien paradas en clasificaciones basadas en rentabilidades históricas (e irrepetibles).
Si la renta fija tradicional da miedo, lo que tienen sentido es busca productos que hagan lo contrario. Si uno cree de verdad que las rentabilidades de los últimos treinta años no son representativas de los próximos tres, hay que dejar de mirar rankings y fijarse en que fondos lo han hecho bien en los momentos donde la renta fija gubernamental o investment grade ha dado pequeños sustos. Hay que buscar fondos con bajas duraciones, que apuesten por positivizaciones en las curvas, que compren protección en compañías investment grade (ya sea por la mayor probabilidad de meterse en movimientos corporativos aprovechando la barata financiación o por planes de recompra de acciones) y que sean realmente selectivos en las apuestas direccionales. Es ahí donde están las oportunidades con mejor rentabilidad riesgo para clientes conservadores, y lo digo mucho más con trasfondo matemático, que de opinión. Las rentabilidades pasadas, no es que no garanticen rentabilidades futuras, es que son cuantitativamente imposibles en la inmensa mayoría de los casos aunque siempre hay excepciones.
Por eso tiene tanto valor hoy en día el Retorno Absoluto (sin confundir esto con Retorno Total ni con Retorno Óptimo ni con sucedáneos de ambos, ya que no pueden ser más distintos, por similares que sean sus nombres). Y por los mismos motivos, son tan útiles los fondos de bonos convertibles en el actual entorno de mercado y también por eso aportan tanto los mixtos que se limitan a gestionar acciones y liquidez evitando la falsa sensación de protección que históricamente ha dado la renta fija conservadora y la duración. Si además todo esto se aderezan con un plus de liquidez o de renta variable pura y dura, gestionada activamente, para adecuarse a cualquier perfil de riesgo de cada cliente, tenemos una propuesta de inversión líquida y muy competitiva para los tiempos que corren. No es fácil de explicar a los particulares, pero tampoco creo que lo sea la iliquidez en renta fija y la duración, y sus carteras están llenas de estos riesgos. Comprar protección en renta fija es básicamente como comprar un seguro contra incendios para casa. Elegir el mejor no es fácil, y lleva mucho tiempo, pero conceptualmente se entiende sin problemas.
Hemos vivido tres décadas donde se ha logrado una gran rentabilidad recolectando cupones pero, como decía antes, cuantitativamente empieza a ser insostenible. Los bancos centrales están permitiendo la última ronda pero toca hacer las cosas de manera diferente si no se quiere tener que elegir entre "susto o muerte", "entre alta volatilidad o iliquidez", y si se quiere presentar una propuesta de inversión realmente adaptada a clientes conservadores que exijan liquidez diaria.
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Autor imagen: Arquera, Flickr, Creative Commons
