UBP mantiene su apuesta por los fondos de hedge funds. Bertrand Bricheux, responsable de marketing y desarrollo de negocio de la gestora suiza, analiza el futuro de estos vehículos. Considera que las estrategias más líquidas son las que tienen mayor demanda, pero reconoce que hay muchas buenas oportunidades de inversión en el universo del crédito, donde los inversores deben estar dispuestos a aceptar una liquidez menor. Asegura que el uso de cuentas gestionadas no constituye la panacea para el mundo de la gestión alternativa.
Pregunta: ¿Tienen futuro los fondos de hedge funds multiestrategia?
Respuesta: Por supuesto, aunque deberán reflejar las nuevas condiciones del mercado tras la crisis de liquidez, centrándose en estrategias más líquidas como son long short equity, global macro y CTA. Las consecuencias que de ello se deriven deberán ser bien explicadas a los inversores menos expertos, pues las volatilidades tenderán a subir ligeramente.
Por otra parte, las estrategias de valor relativo, credit/event y arbitraje han demostrado no ser tan líquidas durante la crisis como los inversores habían anticipado. No cabe duda que su papel en una cartera multiestrategia está justificada y aportan valor, aunque esto únicamente puede ocurrir si las condiciones de liquidez de los fondos de fondos hedge se han ajustado para reflejar un posicionamiento a ese tipo de estrategias menos líquidas.
En esencia, los inversores deberán decidir si prefieren un fondo de fondos hedge más líquido pero también que implique mayor volatilidad, o uno de menor liquidez pero también de menor volatilidad. En este último caso, deberán optar por un horizonte temporal necesariamente más largo con todo lo que ello conlleva (liquidez anual, períodos de lock-up, etc.).
Un buen ejemplo de esto último podemos encontrarlo en las estrategias de crédito. Si el análisis de crédito es correcto, el emisor del bono/préstamo continuará haciendo frente a los pagos de cupón y principal a vencimiento. Pero, si el gestor se ve obligado a liquidar su cartera en un escenario de huida como el vivido en la última crisis, caracterizado por una exacerbada aversión por los activos de mayor riesgo, puede sufrir el riesgo de precios derivado de la iliquidez del activo que se quiere vender, con independencia de que este último sea un activo seguro a vencimiento. La clásica respuesta de los gestores es imponer peores condiciones de liquidez, que deberán ser aceptadas por los inversores que quieran estar expuestos a este tipo de estrategias, con el fin de evitar un descuadre entre lo que se debe y lo que se puede pagar a los inversores que deciden reembolsar.
P.: ¿Cuáles serán entonces las estrategias preferidas en el nuevo contexto y cuáles serán las más perjudicadas?
R.: De conformidad con la respuesta anterior, las estrategias más líquidas, como Long Short Equity, global macro y CTA, van a ser las que centren el interés de los inversores.
En Long Short Equity preferimos gestores que tengan un enfoque orientado al trading, con capacidad contrastada en la toma de posiciones cortas y de selección de compañías basado en valores muy líquidos.
En las estrategias macro, los desequilibrios globales crean oportunidades y podríamos decir que los gestores tienen en este caso el viento a favor (en divisas, tipos de interés, materias primas y acciones, en este último caso tanto desde un punto de vista geográfico como sectorial).
En CTA, existen tendencias lo suficientemente significativas para que estas estrategias se encuentren una vez más entre las ganadoras.
En la parte más alejada en el espectro de liquidez, somos muy optimistas en las estrategias tipo credit/ditressed, en la medida en que el deprimido entorno económico actual sienta los cimientos de lo que podría ser una de las mayores oportunidades de inversión en este tipo de estrategias de las últimas décadas. Los gestores encontrarán, en los próximos años, multitud de oportunidades para construir sus carteras a medida que las tasas de impago alcanzan, e incluso superan, los dos dígitos.
En la otra cara de la moneda encontramos las estrategias que precisan de un apalancamiento elevado pues el nuevo orden penaliza los antiguos excesos y dificulta las condiciones de acceso al capital.
P.: ¿El formato de fondos de fondos con liquidez mensual será el que acabará por imponerse?
R.: La liquidez mensual será la ganadora únicamente si encontramos suficientes buenos gestores que ofrezcan liquidez mensual. Entre liquidez mensual con resultados en la media y liquidez trimestral ofrecida por gestores de verdadero talento no creemos que haya debate. Con ello no queremos decir que los gestores que ofrecen mejores condiciones de liquidez sean peores, pero sí resulta evidente que éste es un factor que limita sus capacidades a la hora de construir una cartera.
P.: ¿Hasta qué punto es importante la distribución dinámica entre estrategias dentro de un fondo de hedge funds multiestrategia?
R.: Por definición, la distribución de activos es un ejercicio dinámico. En el entorno actual, más que nunca, comprender y saber analizar el panorama macroeconómico será la clave para poder generar rentabilidad. Los fondos de fondos hedge tienen no únicamente que encontrar los mejores gestores, sino también saber seleccionar las estrategias que más se van a beneficiar de los vientos favorables que soplan desde el lado macro.
Recordando los años 2007 y 2008, haber asignado activos a los mejores gestores en el ámbito distressed en un entrono en que las empresas tenían más liquidez que nunca, mayor capacidad de endeudamiento y colas en sus libros de pedidos no tenía el menor sentido. Por el contrario, el actual entorno es diametralmente opuesto y hace que las estrategias tipo distressed sean una de nuestras principales apuestas para el largo plazo.
La distribución de activos en un fondo de fondos hedge puede asemejarse a maniobrar un crucero, teniendo que anticipar los cambios de dirección. Ante la imposibilidad de realizar maniobras bruscas se acrecienta la importancia de construir una correcta visión macro en períodos más cercanos a los doce meses que a las doce semanas.
P.: ¿Dónde añaden más valor los gestores de fondos de fondos, en la distribución por estrategias, en la elección de los gestores o en la due diligence?
R.: Previamente hay que distinguir entre valor remunerado y no remunerado. El primero es resultado de una correcta distribución por tipo de estrategia, que aporta hasta dos terceras partes de la rentabilidad final y, en menor medida, de la selección de los mejores gestores para cada estrategia. Este segundo aspecto representa, sin embargo, la mayor fuente de generación de alfa de la cartera.
Por el contrario, un correcto due diligence genera lo que entendemos como valor no remunerado. Sin embargo, es tanto o más importante que las etapas anteriores, pues un due diligence fallido puede implicar exponerse a una pérdida de valor total para el fondo subyacente afectado, con su consiguiente impacto en el fondo de fondos.
P.: ¿Qué papel tendrán las cuentas gestionadas dentro del negocio de los fondos de hedge funds?
R.: Las cuentas gestionadas pueden ser una opción pero no representan “la” solución para la industria. Algunos buenos gestores pueden ser accesibles de esta manera siempre que su estrategia se lo permita, pero las estrategias menos líquidas y algunos de los gestores más reputados no llevaran a cabo el movimiento hacia dichas cuentas. Los fondos de fondos hedge pueden usar las cuentas gestionadas para mejorar sus condiciones de liquidez en períodos de estrés como los vividos en 2008, ofreciendo condiciones de liquidez que pueden ser incluso semanales a los inversores finales. Estos, sin embargo, deberán aceptar que este planteamiento se ha hecho a costa de disponer de un universo invertible más amplio y que la mejora en las condiciones de liquidez puede ser a costa de mayores rentabilidades en el medio y largo plazo. No debemos olvidar que existe una prima de iliquidez en el mundo de los hedge funds que representa una fuente de retorno y que menospreciarla, a buen seguro, tendrá un impacto en su rentabilidad.
P.: ¿Seguirán ganando peso los inversores institucionales dentro del universo alternativo en detrimento de los grandes patrimonios y clientes particulares?
R.: Los inversores institucionales tienden a verse influenciados en menor medida por las emociones ante períodos de estrés, como pudimos apreciar en la crisis de liquidez del año pasado.
Creemos que tanto el inversor institucional como el inversor privado cualificado se mantendrán invertidos en la industria siempre que el fondo de fondos hedge en el que estén invertidos sea bien comprendido y adecuado a sus requerimientos. Como hemos podido comprobar, no hay peor escenario para el inversor que aquel en el que se da cuenta que las condiciones de liquidez inicialmente previstas distan mucho de cubrir sus necesidades.
Ahora que las aguas se han calmado, los inversores parecen reconocer que, si bien las rentabilidades de 2008 fueron decepcionantes en la industria de hedge funds, no fueron tan malas como en muchos de los otros activos que componían sus carteras. Las suscripciones para el sector empiezan a vislumbrarse, apoyadas en este caso por el buen comportamiento de la industria en lo que llevamos de año. Sin embargo, los exacerbados movimientos de pánico de los inversores privados el año pasado muy probablemente harán que los inversores institucionales intenten aislarse de ellos en el futuro, dirigiendo su inversión a carteras exclusivamente gestionadas para ellos o a fondos de fondos hedge en los que inviertan de manera exclusiva.