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Rusia, una historia de valor, con BNP Paribas


La inversión en el mercado de renta variable de Rusia requiere un conocimiento cercano del que solo una gestora local o una gran gestora internacional con presencia local puede disponer. Un mercado que ofrece interesantes oportunidades, considerando que se trata del primer productor de gas del mundo y el segundo mayor productor de petróleo, por detrás sólo de Arabia Saudita.

Con la recuperación vivida durante el primer cuatrimestre, reflejada en el alza de los principales índices de renta variable de todo el mundo, las categorías de fondos que invierten en este tipo de activo han tenido también una evolución muy positiva. Sin embargo, en mayo han sido varios los mercados que, afectados por el aumento de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China, han retrocedido en sus posiciones.

Puesto que no todos los mercados bursátiles se han visto afectados por igual, un ranking por rentabilidad de las categorías de fondos de renta variable (no incluye sectoriales), nos deja en primera posición a la categoría VDOS de Renta Variable Internacional Emergentes Europa, con una revalorización en el año de 16,05%. De una selección de fondos con la mayor calificación, cinco estrellas de VDOS, el mejor comportamiento corresponde a los que focalizan su inversión en Rusia.

Uno de los más rentables de esta selección es la clase I de capitalización de PARVEST EQUITY RUSSIA, gestionado por BNP Paribas Asset Management, al revalorizarse un 19,53% desde el pasado 1 de enero.

Referenciado al índice MSCI Russia 10/40 (NR), se propone incrementar el valor de sus activos a medio plazo, invirtiendo en acciones emitidas por empresas de Rusia o que operen en ese país. Se gestiona activamente y, como tal, puede invertir en valores que no estén incluidos en su índice de referencia. Los ingresos recibidos por el fondo se reinvierten de forma sistemática. Es un fondo UCITS sobre el que los inversores pueden realizar reembolsos diariamente, siempre que sean los días bancarios hábiles de Luxemburgo.

La gestión del fondo está asesorada por el equipo de TKB Investment Partners, situado en San Petersburgo. Vladimir Tsuprov es el Director de Inversiones de TKB Investment Partners desde 2005. Con anterioridad fue Consejero Delegado de Muzei Asset Management, Director de Inversiones de National Development Bank, Analista Senior de Renta Variable y Renta Fija de KIT Finance Bank y Analista de renta variable de Baltonexim Bank. Vladimir es licenciado y Master en Economía y Finanzas por la Universidad de San Petersburgo.

El equipo gestor cree que el mercado ruso es ineficiente, por lo que la consideración de factores específicos de cada compañía cobra más importancia que la de factores específicos por sector. Otorgan una mejor valoración a la inversión cuanto mejor sea su cumplimiento de factores ASG (especialmente Ambientales, asumiendo que las compañías sean equiparables en cuanto a factores Sociales y de Gobernanza). Proyectando hacia el futuro, el análisis ayuda a capturar las ineficiencias de mercado.

Su enfoque de inversión es puramente bottom-up fundamental. Los factores claves de su análisis son: Rendimientos sostenibles de flujos de caja libre, Coste del capital (al que incorporan factores ASG)y Nivel de convicción basado en factores cualitativos, como  alineación de intereses de los accionistas mayoritarios y minoritarios o calidad del grupo directivo, entre otros.

El proceso inversor parte de un universo de 394 compañías domiciliadas en Rusia o con una exposición significativa al mercado de Rusia y las antiguas Repúblicas Soviéticas, con un EBITDA (beneficio bruto de explotación calculado antes de deducirse los gastos financieros) superior al 50%. De este universo, 17 son de gran capitalización, 50 de mediana capitalización y 327 de pequeña capitalización.

En el caso de las de gran capitalización, se incluyen todas en una segunda fase del análisis, mientras que las medianas y pequeñas han de pasar por un primer filtro. Este filtro considera factores como liquidez (volumen negociado diariamente) porcentaje de acciones en circulación, Deuda neta/EBITDA inferior a 5 (tanto a 7 años como en el último año) un filtro cualitativo (fraude o impredictibilidad financiera) y un filtro ASG, que analiza si se incumplen los principios del Pacto Global de las Naciones Unidas o la posible implicación de las compañías en actividades de controversia, como uso de armas, asbestos, tabaco o petróleo obtenido sintéticamente a partir de arenas de alquitrán. Este primer filtro deja el universo de inversión reducido a 78 empresas.

Para todos los modelos de análisis se tienen en cuenta datos macro, tipos de cambio de divisas, precios de las materias primas y precios de productos energéticos. El crecimiento de Producto Interior Bruto es más importante en el caso de compañías focalizadas en satisfacer la demanda interna. En el caso de las petroleras, el equipo utiliza los precios del petróleo para evaluar el gasto de capital disponible de los productores de petróleo. En el sector eléctrico, se analiza detalladamente el equilibrio entre demanda y oferta para poder estimar los precios del sector público eléctrico.

En una segunda fase, se aplica un filtro cualitativo en base a la información obtenida a partir de informes, reuniones con el equipo directivo, datos y expectativas del sector, valorándose asimismo la calidad de la gobernanza corporativa y de los datos relacionados con el negocio de la compañía. De acuerdo con el resultado obtenido, se analizan datos como flujos de efectivo de operaciones y uso dado a ese efectivo (pagos de intereses o inversiones de capital que generen beneficios), sostenibilidad de los flujos de caja libre y la parte de estos que se asigna a distribución por dividendos.

El análisis del coste del capital incorpora los factores ASG, con énfasis en Gobernanza y ajustes por factores Sociales y Ambientales. Como parte del análisis cualitativo, se focalizan en entender la disponibilidad a largo plazo de flujos de caja libre para los accionistas minoritarios.

En base a los resultados obtenidos, las ponderaciones de cada acción reflejan su fortaleza de convicción y su habilidad relativa para generar valor añadido. Se consideran también, al construir la cartera, perfil de riesgo, estrategia, liquidez y directrices de inversión. El proceso inversor se ha ido modificando a lo largo de la historia del fondo, transformándose el método de valoración en uno nuevo capaz de medir la sostenibilidad de los flujos de caja y creándose una base de datos analítica, en uso desde 2014. En 2019 se está ajustando el enfoque respecto a la valoración del nivel de convicción.

Las mayores posiciones en la cartera incluyen acciones de Alrosa (9%) Lukoil (8,80%) Sberbank (7,90%) VEON ADR (6,10%) y Gazprom (5,20%). Por capitalización de mercado, un 54% corresponde a compañías de gran capitalización, un 41% a mediana y un 4 por ciento a empresas de pequeña capitalización. Del total, un 76% cotizan en Rusia, respecto a un 24% cotizadas en otros países.

El fondo gestiona un patrimonio de 1.505 millones de euros, con una evolución histórica por rentabilidad que lo sitúa entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2015, 2016 y 2018, batiendo al índice de su categoría en 2019. Registra un dato de volatilidad a tres años de 20,47% y de 19,61% a un año. También a un año, su Sharpe es de 0,92 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 5,83%. La suscripción de la clase I de acumulación de PARVEST EQUITY RUSSIA requiere una aportación mínima de 3 millones de euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija de  hasta 0,90%. El fondo dispone de otras clases más adecuadas para el inversor individual.

El equipo inversor estima que la inversión en Rusia muestra varias fortalezas. Ofrece el mayor rendimiento por dividendo esperado de todos los mercados globales de renta variable para los próximos tres años, con posibles sorpresas en cuanto a pagos de dividendo o recompras.

Por otra parte, el mercado ruso del petróleo muestra una gran resitencia a posibles descensos en el precio del petróleo, ya que el presupuesto ruso está ya adaptado a vivir con un precio del petróleo de 40 dólares por barril, debido a una regla presupuestaria, y los gastos presupuestarios han estado declinando en términos reales durante los últimos seis años. Además, el riesgo de que el petróleo baje por debajo de 50 dólares el barril parece bastante limitado, ya que es el nivel de equilibrio de precios que la mayoría de los nuevos pozos de petróleo de Estados Unidos se ha marcado. El bajo nivel de deuda de las compañías las hace asimismo resistentes a posibles shocks económicos.

El sentimiento de mercado se muestra positivo ante el marcado incremento del dividendo a distribuir por Gazprom. VTB anunciaba también recientemente que aumentará su dividendo en un 50% de su beneficio neto contable (según normas contables internacionales IFRS).

Los indicadores macroeconómicos clave se mostraron algo más débiles en abril. Sólo mejoraba la producción industrial, que marcaba un máximo de los dos últimos años, debido principalmente a la fortaleza de producción del sector manufacturero. El crecimiento del sector extractivo se ralentizó ligeramente. La desaceleración en el segmento de ventas retail se hizo notar principalmente en alimentación. Rosstat revisó el crecimiento salarial real para marzo desde cero a 2,30%. De acuerdo con los nuevos datos, el indicador se ralentizó en abril, respecto a la cifra revisada de marzo.

En base a su evolución por rentabilidad en el último periodo de tres años, respecto a la volatilidad incurrida en el mismo periodo, la clase I de capitalización de PARVEST EQUITY RUSSIA obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.

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