En reuniones con clientes, Juhamatti Pukka siempre termina teniendo que derribar mitos sobre las emisiones sin calificación crediticia. En su opinión y experiencia, ni son más ilíquidos ni son de peor calidad. Y es que uno de los fondos que capitanea para la boutique Evli, el Evli Short Corporate Bond, no teme hacer uso de su mandato e incorporar bonos sin rating a su cartera.
Porque lo que busca este fondo, con Sello FundsPeople 2020 por su triple calificación de favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistente, es el verdadero valor crediticio. Y para Pukka, eso no viene determinado por un rating oficial. “A veces las agencias son muy agresivas en sus previsiones o demasiado optimistas. Otras veces directamente se pierden información crucial, como vimos con el caso de fraude de Wirecard este año”, apunta el gestor.
Estas emisiones sin calificación oficial típicamente ofrecen un yield adicional de 50-100 puntos básicos. Puede sonar a microempresas o de escasa liquidez, pero según cuenta Pukka en realidad es una práctica muy expendida en los países nórdicos, una región tradicionalmente muy presente en la cartera del fondo. Y probablemente le suenen otros nombres de emisores sin rating como la italiana Ferraro o la francesa Iliad, el emisor sin rating más grande de Europa.
¿Qué lleva a una compañía consolidada a no buscar una calificación oficial? Como cuenta el gestor, al final es una cuestión de coste-beneficio. El propio hecho de recibir un rating de una agencia cuesta dinero, así como una cuota anual. A eso hay que sumar que la compañía tendrá que dedicar el tiempo de una parte del equipo gestor a atender los requisitos. Según estimaciones de Pukka, el breakeven para un rating está en los 500 millones en bonos outstanding.
Otra de las grandes dudas que suscitan sus inversiones en bonos sin rating es la liquidez. Cuestiones que el gestor disipa mostrando como ejemplo las primeras semanas de marzo. En esa gran prueba de estrés, la liquidez resistió mejor que el mercado de bonos de grado de inversión, donde era literalmente imposible colocar papel hasta que los bancos centrales no intervinieron. “Quizás se deba a la base inversora de este tipo de emisiones. Son inversores institucionales como fondos de pensiones o aseguradoras, más largo-placistas. Además, saben que es un tipo de deuda que tal vez sea fácil de vender, pero luego resulta muy difícil de recomprar”, cuenta Pukka.
Confianza en la selección
En cualquier caso, el equipo gestor del fondo hubiera realizado su propio análisis fundamental de la compañía. “Cuando tienes confianza en tu selección de crédito entonces estarás cómodo con esas posiciones en los tiempos duros”, explica. “Como inversor en emisiones cortas el upside es limitado. El mejor escenario es recuperar todo el capital y para ello hay que invertir en nombres de calidad”.
Pukka tiene tres grandes máximas al analizar un valor: un flujo de caja positivo, una deuda estable o decreciendo, y una cobertura de interés que mejora. “Esto no significa que si una compañía tiene un mal trimestre tenga que vender. Es mejor apostar por una empresa que ha demostrado saber dar la vuelta a una situación, por ejemplo, recortando el dividendo”, explica.
Otra de sus recetas secretas es el análisis de los grupos de interés detrás de una empresa. Esto es especialmente relevante en pequeñas compañías o aquellas con un peso en el accionariado de inversores privados. “Es importante saber qué pretenden hacer con el negocio. Porque lo que es bueno para un inversor en acciones no necesariamente lo es para uno en deuda. Los inversores de capital privado tienden a querer extraer el máximo jugo de su inversión”.
Tampoco descuidan el análisis de las valoraciones. “Podemos estar ante una idea con unos fundamentales increíbles pero demasiado cara”, reconoce el gestor. Pero por eso precisamente aboga por estar preparados para cazar las oportunidades cuando el mercado las brinde. Y la fuerte corrección de marzo y abril fue un perfecto ejemplo de ello.
De cara a los próximos meses, el gestor el optimista con las perspectivas de la deuda a corto plazo. “Los diferenciales aún están en niveles de finales de 2018, cuando también estábamos en un momento de estrés. No podemos decir que las valoraciones están ajustadas”, defiende. “Mi sensación es que la recuperación aún no ha terminado”.
