Robert C. Merton: De dónde viene el alfa de los hedge funds


Robert C. Merton, profesor de Harvard y premio Nobel de Economía de 1997, defiende que los hedge funds traen eficiencia a los mercados y pide prudencia a los políticos y reguladores antes de modificar las reglas del juego dentro del sistema financiero.

Merton, que participó en Londres en la cuarta edición de los coloquios europeos organizados por Pioneer Investments, destaca que buena parte de los servicios que los hedge funds prestan al sistema en general se derivan del hecho de ser vehículos no regulados.

Merton, que ganó el Premio Nobel junto con Myron Scholes por su modelo de valoración de opciones desarrollado en colaboración con Fischer Black, señala que existen tres tipos de alfa diferentes y que es importante aprender a distinguir entre ellos.

En un primer nivel, se encuentra el alfa tradicional, que se deriva del talento de los gestores para explotar ineficiencias que nadie ha detectado antes. “Hay que ser más rápido y más listo que los demás y es un tipo de alfa que no suele durar mucho tiempo”, comenta.

En segundo lugar, Merton habla de “beta especializada”. Otros gestores identifican las fuentes de alfa y desarrollan estrategias para replicarla. “El proceso en el que el alfa se convierte en beta especializada se acelera”, afirma Merton. Este segundo tipo de alfa es lo que normalmente se denomina beta alternativa.

Finalmente, Merton habla del “alfa de servicios financieros”, que “surge de la relación entre los hedge funds poco regulados con otras entidades reguladas. Es un alfa que se deriva del hecho de estar poco regulado y poder hacer cosas que otros no pueden hacer. Es un tipo de alfa sostenible”.

Los hedge funds, por tanto pueden invertir en activos y desarrollar estrategias vedadas a otras instituciones. Por ejemplo, señala cómo la imposibilidad de mantener en cartera activos de renta fija por debajo del grado de inversión presenta un caso claro de este tipo de servicio. No se trata de que unos gestores sean más listos que otros, si no que se presta un servicio. “Hay gente dispuesta a pagar no porque sean tontos, sino porque se les presta un servicio, así como se puede estar dispuesto a pagar a un jardinero para que corte el césped”, explica.

Según el premio Nobel, el reconocimiento de la utilidad de estos servicios resulta crucial y, por el impulso regulador desatado tras el estallido de la crisis financiera, puede existir la tentación de limitar su alcance.

“Si todas las instituciones se regulan igual, es imposible que los hedge funds presten un alfa de servicios financieros. Hay que tener en cuenta las consecuencias desde un punto de vista regulatorio”, advierte.

Merton también es conocido por su participación, junto con Scholes, en la puesta en marcha del LTCM, el hedge fund cuya quiebra en 1998 obligó a la intervención de la Reserva Federal para evitar una crisis sistémica.

“Las innovaciones financieras posiblemente aumentan el peligro de una crisis”, reconoce Merton. Pero afirma que “antes de hacer reglas radicales, es bueno entender la situación y evitar crear problemas con la supuesta solución. Hay que ser prácticos”. Además, añade que los modelos de control de riesgo, aunque no sean perfectos, siguen resultando útiles.

“¿Qué proporción del riesgo se puede explicar por la estadística? Los modelos son incompletos, pero no significa que sean inútiles.  ¿Por qué no funcionaron los modelos mejorados de control de riesgos? Porque cuando tenemos herramientas que dan mayor seguridad, tomamos más riesgos. Elegimos el nivel de seguridad que queremos y lo llevamos siempre al límite. Por otro lado, hay relaciones estructurales que elevan el riesgo, incluso si las partes por separado parecen ser positivas y beneficiosas”, agrega.

Merton destaca que no tiene sentido prohibir los CDS, que ofrecen protección contra el riesgo de crédito.

En un entorno con múltiples tipos de alfa, los inversores deben comprender muy bien cuál es el origen de la rentabilidad que consiguen los fondos en los que invierten. “Hay que saber cuánto pagas por alfa y qué parte de los resultados son alfa, ¿Cómo calcular las comisiones por alfa en este entorno? Las tarifas por beta son muy bajas y las comisiones por alfa son muy altas. Lo importante es la mezcla entre ambas para saber si lo que se paga es adecuado”, comenta.

Merton señala que no todo lo que parece alfa debe ser achacado de entrada a la habilidad del gestor. Y cita varios ejemplos para demostrarlo. La liquidez de la cartera es uno de ellos.

En una simulación, Merton revisa qué pasaría con un hipotético fondo de capital riesgo capaz de replicar todo el S&P 500. Sólo por el hecho de realizar la valoración de la cartera a precio de mercado cada dos semanas (en vez de cada día, como el índice), se generaría un hipotético alfa de 9,9% frente al índice. Y, lo más significativo, la correlación con el S&P 500 cae el 0,46 (ver cuadro adjunto). “El efecto de no valorar la cartera cada día a precio de mercado genera alfa y hace que se ignore parte del riesgo sistémico”, comenta Merton.

Actualmente, el profesor Merton, que también dio clases en el MIT desde 1970, ha creado SmartNest, una solución para la gestión integral de planes de pensiones.