Risk on/ Risk Off


Dos nuevos anglicismos, Risk On & Risk Off, están predominando en la gestión de carteras y en las justificaciones de las decisiones de inversión de los últimos años. Es fundamental para un verdadero control del riesgo, para una asignación de activos eficiente y para una selección de fondos correcta, el mantener siempre en mente el nuevo papel que esta visión bimodal ON/OFF tiene en el mundo financiero actual. Los presupuestos de riesgo y  el miedo a la iliquidez condicionan enormemente las decisiones de Asset Allocation y exigen algunos cambios en la asignación de activos. Además, todo ello sin ignorar un hecho muy ilusionante. Últimamente la industria es capaz de hablar de la ruptura del Euro, de un aterrizaje brusco de la propia China o de efecto dominó de quiebras en el sector bancario mundial y al mismo tiempo el mercado mantiene unos niveles de volatilidad realmente bajos. ¿Es un milagro? Probablemente la explicación radique en los "maltratados derivados" y en  el uso masivo de puts fuera del dinero para a reducir el riesgo de colas, pero este hecho ofrece a los inversores una gran oportunidad para hacer una gestión más segura.

Si uno comprara el comportamiento de indicadores de Behavioral Finance como el Citigroup Macro Risk Index en 2011, con el que tuvieron activos como las materias primas, renta variable, high yield o incluso el oro, se observa que el pasado ejercicio no hubo tanta correlación  entre activos como pareció pero sí con el incremento de los indicadores de riesgo. El comportamiento de 2012 está siendo realmente parecido. A todos nos gusta pensar que los que trabajamos en el sector financiero somos profesionales racionales, independientes en la toma de decisiones y que nos regimos por parámetros fundamentales y demostrables. Lamentablemente la realidad es muy distinta, por diversos motivos somos irracionales, tenemos memoria de pez y es precisamente en ambos motivos donde radica el origen de este nuevo estilo de gestión Risk on/Risk off.

Las grandes tesorerías europeas están sentadas en un enorme montón de bonos gubernamentales. Entre otras cosas porque tanto el estamento político como la regulación les exhortan a que se capitalicen. ¿Y cómo se capitalizan? ¿Cómo mejoran sus ratios de solvencia ya que pagar extratipos tiene sus límites? Durante muchos meses la respuesta oficial ha sido comprando más bonos gubernamentales "seguros" que en un primer momento incluían bonos de la Unión Europea en su conjunto. En el último año ya se hacían diferencias entre "bono core" y "bono periférico" y, en las últimas semanas, se cuestiona cuestiona a Holanda y Francia. Las dudas sobre el modelo de austeridad al norte y al sur de Alemania, abren la puerta a importantes interrogantes sobre la AAA francesa y con ella el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y el EFSF.

A las entidades financieras, llegados a este punto se les pone entre la espada y la pared. La única salida que les queda es reducir balance es vender activos que les generan volatilidad y les consumen riesgo de balance por mucho valor añadido que estos les generen. Imagínense que son responsables de una enorme tesorería de un banco francés y empiezan sus bonos patrios, que tanto gustan a su gobiernos, a dar problemas y a consumir riesgo. Es muy probable que en ese mismo momento reciba una llamada del departamento de riesgo exigiéndole que reduzca el riesgo total de su cartera. Uno puede decir que son "nuestros bonos franceses" pero desde riesgos no entrarán a valorar los detalles. Simplemente, le dirían que baje el riesgo. ¿Qué haría? ¿Vendería bonos franceses que en este hipotético ejemplo son porcentualmente el origen de su problema o empezaría a reembolsar otros como materias primas (que generan volatilidad y no pagan cupón), renta variable y bonos españoles? Total, aunque tuviera pocos bonos españoles en cartera, y me pudieran ofrecer más potencial de rentabilidad y mejor relación rentabilidad /riesgo, al final son más volátiles en términos relativos que el bono francés y cualquiera se presenta en el comité de inversiones de una entidad francófona hasta arriba de bonos periféricos portugueses y españoles y diciendo que preferimos vender bonos de Francia. Y si los nervios en los mercados continúan y tuviera que elegir nuevamente entre sus bonos franceses o entre un activo con riesgo de liquidez, como es el High Yield, por buenos fundamentales y cupón que este tenga, me temo que como ocurrió el otoño pasado la decisión ya está tomada. Su país y su trabajo son más prioritarios que los fundamentales de un bonos BB.


Por eso es clave hoy en día que en toda cartera de inversiones, tenga un hueco importante reservado para fondos que compran protección sistemáticamente, para aquellos que buscan lograr la rentabilidad a través de diferenciales entre acciones o bonos líquidos y que extrememos el cuidado con la iliquidez de los activos en los que invertimos. Muchas veces se achacan a estos productos con tendencia a comprar derivados por precaución, y no les quito la razón, que la rentabilidad futura no es "predecible". Me reservo siempre la pregunta sobre qué es predecible en finanzas, salvo que sea para dar justificaciones a todo pasado cuando ya no se puede hacer nada, pero lo más importante y realmente impredecible es cuantificar cual va a ser el riesgo de caída máxima de muchos de los activos con escasa liquidez en un escenario Risk Off por direccionales que estos sean.

Gran parte las entidades financieras está en modo supervivencia y muchos de los que toman las decisiones de inversión atados de pies y manos por los departamentos de riesgo. Para ellos, y muy a su pesar, los fundamentales no son una prioridad. Pensar que un cliente va a estar contento porque sepamos explicarle porqué ha perdido un 15% en un activo de riesgo de crédito direccional simplemente porque el spread de crédito se ha abierto 400 puntos básicos o porque el índice de referencia ha caído un -17% es volver a cometer errores del pasado. Si además le reconocemos que no quisimos comprar productos con posibilidad de cubrirse porque no eran simples, sospecho que se podría sentir defraudado. Por eso cada vez es más conveniente en las decisiones de distribución de activos incorporar un nivel de decisión adicional (direccional / no direccional) al tradicional (renta fija / renta variable) para poder ser eficientes ante escenarios Risk On /Risk Off. Invertimos gran parte de tiempo en decidir si EEUU, Europa o Emergentes, a asignar pesos a Investment Grade, High Yield o Renta Fija Emergente pero lo cierto es, que cuanto toca Risk Off, puede no salvarse de la máxima correlación ni el oro. Todo está correlacionado y lo que estamos decidiendo es entre un, dos o tres platos de lentejas, pero son lentejas.

En unas conferencias de inversores a las que asistí recientemente en Zurich preguntaba el responsable de renta fija de la entidad organizadora a la gente sobre la opinión del tamaño de la puerta de la sala de reuniones. Era una puerta doble, amplia y moderna. Todos contestamos que no veíamos ningún problema a lo que el gestor preguntó. ¿Y que pasaría si los cuarenta que estamos aquí salimos todos a la vez porque nos dan un aviso de fuero? La respuesta era obvia. Nos atrancaríamos en la puerta y más de uno no podría salir. Este riesgo, que todos padecimos y sufrimos en 2008, se vuelve a infravalorar. Nuevamente la necesidad por lograr cupones atractivos con mínimas volatilidades, que compitan con depósitos extratipados como ocurrió con los ABS, nos está haciendo olvidar que activos que no hace tanto se llamaban "bono basura" pueden no depender únicamente de sus buenos fundamentales.

Está claro que los que trabajamos "sobre moqueta" somos mucho más pesimistas por naturaleza que los directivos de una empresa pequeñita finlandesa con poco historial crediticio. Y también está claro que el equipo directivo de dicha entidad y sus flujos de caja son más predecibles que lo que le pueda ocurrir en Europa si cambiamos Merckosy por Merckhollande. El tema es que no sólo basta con eso y por eso es tan importante que en las decisiones de distribución de activos incluyamos el nivel direccional vs no direcional. Como se enciendas las luces de fuego, por el motivo que sea, y se active el extintor de incendios Risk Off, es importante que cada uno se pregunte qué vendería antes un gestor español: un bono español que ya cotiza con descuento o el bono de la pequeña empresa finlandesa. Ponerse la venda, y pensar sólo en el cupón y en que en caso de caer el activo la caída es explicable, es volver a incurrir en los mismo riesgos que en 2008 y todos sabemos lo duro que es para los inversores finales.

Termino con el viejo dicho castellano en el que tanto monta, monta tanto Isabel como Fernando. No digo que haya que hacer siempre las cosas complejas ni mucho menos y no se trata de elegir entre fondos tradicionales y fondos de retorno absoluto. El volante y la palanca de cambios de un coche tienen que ser instrumentos sencillos, pero lo que va debajo del capó del coche en el que transportamos a la familia (y si alguien entienden de verdad lo que hay dentro cuando lo abré retiro todo lo anterior) tiene que ser un poco más complejo porque necesita muchos sistemas de seguridad. Protección que no te hace inmortal pero te puede salvar la vida en muchos accidentes.

Con volatilidades bajas es una pena no comprar sistemas de seguridad que además son baratos y que complementan perfectamente a los direccionales y "predecibles" vehículos de inversión. Ambos tienen un papel igual de importante. Los verdaderos fondos de retorno absoluto (y lamento que no todo lo que lleva en el nombre Absolute Return lo sea y de ahí la importancia de los equipos de análisis de fondos) son los mejores productos para ser capaz de "predecir" y "controlar de verdad el riesgo" e ignorarlos es equivalente a quitarte el cinturón para conducir. A lo mejor los próximos 12 meses no pasa nada y conducir sin cinturón ni seguro funciona. ¡Ojalá! Porque los accidentes, sean de quien sean, son malos para todos.

 

Imagen: Dizid. Flick. Creative Commons

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