Riesgo de inversión asociado a renta variable de mercados emergentes: cuidado con quienes traen regalos (II)


TRIBUNA de Glen Finegan, director de renta variable de mercados emergentes globales. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.

Evite hacer negocios con el Estado

Bradesco, el banco brasileño comercial, minorista y líder que integra tanto el índice Global Emerging Market (GEM) Equities All-Cap como la estrategia GEM Equities Leaders, es una organización que ha demostrado comprender la naturaleza contradictoria del riesgo de inversión. Durante el periodo comprendido entre 2010 y 2013, el gobierno de Brasil, liderado en parte por el presidente Lula, animaba a los bancos estatales de gran envergadura a prestar dinero a particulares y empresas para estimular la economía. Esto refleja una situación que a menudo ocurre en países donde los gobiernos mantienen algún tipo de control sobre el sector bancario. El objetivo suele ser crear un entorno económico que pueda aumentar sus opciones de reelección.

Bradesco, una entidad controlada por una fundación, es un asignador paciente de capital y está dispuesto a ir contra la multitud, en este caso, los bancos estatales. Durante el periodo de bonanza de los bancos estatales admitió que en esta oleada de capital que entraba en la economía aplicaba un precio demasiado bajo (tipo de interés) para el riesgo inherente de sufrir impagos en algún momento del futuro. Durante el trienio siguiente a 2011 Bradesco redujo la cuantía de capital que prestaba a la economía brasileña en comparación con los bancos de control estatal, entre ellos Banco do Brasil. Como consecuencia de ello, cuando la coyuntura dio un giro, y Brasil se vio inmerso en la peor recesión desde la década de 1930 en 2014 y 2015, el banco se hallaba en una sólida posición para capear el temporal, mientras que los bancos estatales tuvieron que desviar capital para cubrir las cuantiosas pérdidas que habían sufrido sus carteras de préstamos. El equipo directivo de Bradesco demostró que tenían la paciencia, el carácter y la inteligencia de comportamiento necesarias para admitir que se suscriben los peores préstamos en los mejores momentos, y los mejores préstamos en los peores momentos, lo que le llevó a actuar en consecuencia.

Riesgo de inversión no equivale a volatilidad

En sintonía con nuestro concepto de rentabilidad absoluta, definimos el riesgo de inversión como el riesgo de perder dinero de manera permanente en vez de obtener un rendimiento relativo frente a un índice de referencia. La mayoría de la literatura que se maneja sobre el sector de la inversión y la comunicación del riesgo plantean dicho riesgo como la volatilidad asociada a los rendimientos de una inversión con respecto a un índice de referencia. Allí se utilizan términos griegos para transmitir numéricamente esta volatilidad, por ejemplo alfa (la apreciación de un activo por encima de un índice de referencia tras descontar el grado de riesgo asumido) y beta (la correlación que existe en la variación de un activo respecto al índice de referencia). Aunque esto puede que permita establecer comparaciones entre los gestores de cartera y sus respectivos fondos en una medida cuantitativa, en muchos casos puede traducirse en rendimientos subóptimos. Cuando esto se observa en el contexto de la paradoja del riesgo, la volatilidad o los cambios bruscos del precio de un activo no tienen por qué ser perjudiciales. La volatilidad crea condiciones para comprar activos a un precio más bajo y venderlos potencialmente más caros. Es una situación que los inversores deberían aprovechar, no temer. Sin embargo, exige adoptar un horizonte de inversión a largo plazo, porque requiere tener la habilidad de observar más allá y esperar a que ocurran cambios en un determinado entorno.

 

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Invertir de la mano de gestores de capital superiores

Comprender el riesgo y sacar partido de la volatilidad mediante la asignación de capital es un requisito clave para cualquier dirigente empresarial de éxito. Durante un largo período de tiempo, los directores ejecutivos y los dirigentes empresariales tienen que hacer dos cosas bien. Tienen que gestionar el negocio para maximizar la sostenibilidad de su ventaja competitiva y su fondo de beneficios, pero también deben desplegar el capital producido por estos beneficios para asegurar el éxito continuado del negocio. Al operar en mercados emergentes, se magnifican con frecuencia las recompensas y los riesgos que conlleva el éxito o el fracaso en la asignación de capital.

En los países en desarrollo, las perspectivas de registrar un crecimiento económico duradero inducido por su filón demográfico vienen con frecuencia acompañadas por entornos políticos, judiciales y financieros inmaduros. Aunque esto crea una atractiva oportunidad a largo plazo para la expansión del negocio, es poco probable que sea un camino de rosas debido a la inestabilidad que aqueja al conjunto del entorno empresarial. Es por eso que preferimos dedicar más tiempo a ganar tranquilidad con la calidad de los equipos directivos y las franquicias, adquiriendo así una idea de las trayectorias de las empresas y valorando sus habilidades en la asignación de capital.

Duratex S.A. es una compañía brasileña integrada en la estrategia GEM Equities All-Cap que es representativa del valor que puede crearse para los accionistas minoritarios cuando aparecen en las decisiones de asignación de capital el horizonte temporal, una idea intuitiva de la paradoja del riesgo y la voluntad de actuar contracorriente. La compañía se dedica a la fabricación y venta de paneles de madera reconstituidos y suelos laminados a través de su división de productos madereros, así como equipos y accesorios de baño por medio de su división Deca. Los mercados finales de ambas divisiones son los sectores de muebles y obras públicas, los cuales son inherentemente cíclicos. Buena parte de la demanda se origina en ambos negocios, así como en la confianza depositada por los bancos y los consumidores, la cual puede experimentar altibajos a lo largo de un ciclo económico de varios años. Sin embargo, Duratex juega con ventaja gracias a la presencia de dos grupos de accionistas dominantes (Itaúsa y los Ligna, que están participados por las familias Setubal, Villela y Seibel respectivamente). Ambos han centrado sus esfuerzos en mantener un balance financiero conservador para que la empresa pueda capear cualquier temporal provocado por la coyuntura.

Fue este conservadurismo del balance lo que permitió a Duratex sacar provecho del deterioro que sufrió la economía brasileña en 2014 y 2015. La compañía se vio sumida en duras condiciones de negocio cuando Brasil sufrió su peor recesión desde la Gran Depresión de la década de 1930. Es importante observar que el equipo directivo continuó invirtiendo durante este tiempo, al asignar un total de 576 millones de BRL, destinando 116 millones a la adquisición de Ducha Corona y 178 millones a la plantación y mantenimiento de bosques*. Estas acciones contribuyeron a sentar las bases del éxito continuado de la entidad. Gracias a la adquisición de Ducha Corona, Duratex fue capaz de duplicar su cuota de mercado en el segmento de duchas y grifos eléctricos relativo al mercado de sanitarios a un precio interesante. Mediante la consolidación del sector también facilitó la creación de un entorno de precios más favorable, lo cual debería ayudar a mantener los beneficios de cara al futuro.

*Fuente: Duratex Factsheet 4T15

Conclusión

El mundo ha cambiado considerablemente desde la época en que se escribió la mítica historia griega del caballo de Troya. Vivimos en un mundo en el que nos bombardean con datos y noticias, todos ellos pensados para nutrirnos de más información, con la intención de crear conocimientos y, en última instancia, lograr unos mejores resultados. Sin embargo, es importante tomar distancia y comprender que pueden crearse perspectivas de inversión sencillas y efectivas examinando las fuerzas poderosas y atemporales que determinan el comportamiento humano, los mercados y el precio de los activos.

A nuestro juicio, si enfocamos la cuestión considerando a los griegos como un ejemplo representativo del riesgo, los análisis y enfoques de un porcentaje considerable resultan demasiado efímeros en el sector de la inversión. Es por tanto una prioridad tratar de comprender y cuantificar la razón de la volatilidad y sus efectos en los rendimientos a corto plazo, en vez de caracterizar el atractivo general de un activo o clase de activos a medida que miramos hacia el futuro. El verdadero riesgo es que una cifra, una medida cuantitativa o incluso un caballo de madera tal vez no resulten ser lo que parecen en un principio. Puede que los troyanos no aprendieran esta lección, pero eso no significa que debamos sufrir su mismo destino.

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