TRIBUNA de Glen Finegan, director de renta variable de mercados emergentes globales. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
Normalmente se cita la clásica frase “Cuidado con los griegos que traen regalos” para referirse a un acto o suceso que esconde una intención o fuerza oculta destructiva. La expresión tiene su origen en la mitología griega, concretamente al final de la guerra de Troya cuando los griegos y los troyanos habían combatido hasta llegar a un punto muerto.
Los griegos acamparon fuera de los muros de Troya, pero sus intentos de irrumpir en la cuidad por la fuerza habían resultado vanos durante diez años de asedio. En un ataque de desesperación, los helenos cambiaron de táctica y plantearon la idea de construir un gran caballo de madera en señal de paz con los troyanos. Cuando se dejó este caballo de madera a las puertas de Troya, los troyanos pensaron que los griegos lo habían dejado allí como un acto piadoso de rendición. Al creerlo así y aceptar el regalo, los troyanos abrieron las puertas y metieron el caballo dentro de sus muros, lo cual fue un fatídico error. El vientre del animal estaba lleno de soldados armados que, ya el interior de la ciudad, no tardaron en destruir Troya y lograron que los griegos se alzasen con la victoria.
Los troyanos habían aceptado, literalmente, un caballo de aspecto inofensivo. Dada su aparente inocuidad, bajaron la guardia y relajaron las defensas con las que habían logrado combatir a los griegos durante años. Enfrentados a un peligro evidente pudieron repeler a los griegos, pero cuando se encontraron ante lo que parecía un acto de rendición les falló su percepción de los riesgos que se avecinaban.
La paradoja del riesgo
Los inversores que aspiran a captar plusvalías de las acciones a largo plazo se enfrentan a una situación similar a la de los troyanos. La percepción y la realidad con respecto al valor nominal de los riesgos que afrontan no son necesariamente idénticos. La premisa básica para generar ganancias holgadas es comprar un activo a bajo precio y venderlo cuando ha subido. A primera vista, esto parece una tarea relativamente sencilla pero, sin embargo, no lo es. El motivo es la paradoja del riesgo: las condiciones que producen el precio de los activos (tanto bajos como altos) son contradictorias respecto a los ánimos predominantes y las perspectivas de inversión. Cuando el precio de los activos es bajo y ofrecen la posibilidad de obtener plusvalías, el entorno suele caracterizarse por unas malas condiciones económicas, miedo y aversión al riesgo Paradójicamente, el optimismo es el caldo de cultivo donde germina un riesgo de inversión acentuado. Tras un periodo de plusvalías significativas, y cuando los participantes del mercado confían en las futuras perspectivas de los mercados bursátiles, el riesgo de pérdida de capital suele ser alto. La Bolsa es el único mercado del mundo donde la gente huirá cuando se exhiba una tendencia de ventas y comprará más cuando los activos sean caros.
Pero si esa no es la forma en que actuamos cuando compramos bienes y servicios en nuestra vida cotidiana, ¿por qué los inversores hacen caso omiso a esta paradoja? Hay dos razones principales y ambas residen en los atajos mentales o heurísticos que hemos usado para sobrevivir y adaptarnos en un mundo complejo e incierto.
La primera es que los humanos tenemos tendencia a extrapolar las condiciones actuales a las que sucederán en el futuro. La idea es que, si hace sol y una temperatura cálida hoy, ocurrirá lo mismo mañana. Sin embargo, los mercados de inversión han resultado estacionales a lo largo de su historia, al caracterizarse por rachas de largos veranos gloriosos y duros inviernos fríos en lo que respecta a las cotizaciones. Lo que experimentamos hoy no tiene por qué parecerse necesariamente a lo que nos vendrá mañana.
Contextualizar los peligros que entraña invertir en mercados emergentes
Podemos ver esta dinámica de extrapolar el futuro en nuestra propia lista actualizada de alertas de cartera. El entorno económico y empresarial general que viven en la actualidad la mayoría de economías es favorable. La economía mundial ha respondido a las medidas concertadas de los bancos centrales. Los tipos de interés históricamente bajos han dado confianza a los particulares y a las empresas para embarcarse en nuevas actividades. Estas condiciones han sido una bendición para empresas de la talla de TSMC, el fabricante de semiconductores taiwanés. La compañía está generando unos niveles récord de beneficios gracias a su posición competitiva de exclusividad dentro de la industria de semiconductores, que combina además con una sólida demanda de sus productos. ¿Qué hay detrás de esta situación que no debería gustarnos como accionistas potenciales de esta compañía?
Las boyantes condiciones de negocio han venido acompañadas de una revisión al alza de la calificación del título hasta nuevos máximos históricos, medido por el múltiplo del valor contable al que cotiza el título. De hecho, una valoración de más del cuádruple del valor contable revela que algunos inversores están dispuestos a pagar un múltiplo elevado a cambio de obtener unos altos niveles de beneficios esperados.
Históricamente, los inversores que operan en el mercado también han pagado múltiplos bastante más bajos en periodos en que las condiciones económicas y los beneficios han sido menos boyantes. Existe un elemento cíclico en el requisito para fabricar semiconductores, a pesar de la arraigada tendencia de aumentar la demanda. Esta disposición de algunos participantes del mercado para pagar un múltiplo elevado a cambio de obtener futuros flujos monetarios o rentabilidad del activo, aprovechando la ciclicidad de los beneficios sólidos, es lo que permite que germine la posible semilla del riesgo de pérdida del capital.
El elevado múltiplo constituye un caballo de Troya. Parece inofensivo, pero su aparición en un periodo de altos beneficios aumenta los riesgos de mantener la acción y la posibilidad de incurrir en una futura pérdida del capital. TSMC aun figura en nuestra lista de alertas porque se trata de una empresa de alta calidad con una sólida franquicia y un equipo directivo excepcional. Sin embargo, no la mantenemos en nuestras carteras en la actualidad porque pensamos que la probabilidad de perder dinero con este título es bastante más alta de lo que refleja el mercado.
El segundo factor es que los humanos somos animales intrínsecamente sociales. Nuestros predecesores estaban obligados a cazar en grupos para garantizar su supervivencia, un instinto que está profundamente arraigado en nuestra psique colectiva. A tal fin, el mercado y los directivos de empresas suelen comportarse de un modo que sugiere que es mejor fracasar por convención que diferir de la multitud.
Actuar conforme a la paradoja del riesgo en términos de inversión implica a veces diferir de la multitud y enfrentarse al riesgo de fracasar de un modo no convencional. El precio de un activo negociado en un mercado es sencillamente fruto de la oferta y la demanda. Cuando compramos a un precio bajo sucede también que la presión vendedora es elevada y cuando vendemos a un precio caro, la demanda de ese activo es alta.
1Fuente: Bloomberg, a 31 de marzo de 2018.
