Respuestas a algunas de las preguntas más habituales sobre Japón


Después de años siendo el mercado más impopular entre los inversores, la llegada de Shinzo Abe al poder y con él, de las Abenomics, catapultó a la bolsa nipona a una espectacular recuperación del 40% en 2013. Con el nuevo año recién inaugurado, en el que se prevé que el Gobierno nipón ponga en marcha la segunda y la tercera flecha más difícil de las tres flechas –política fiscal y reformas estructurales- los directores de inversiones de J.P.Morgan AM Shoichi Mizusawa, Ryusuke Ohori y Mark Davids dan respuesta a algunas de las dudas más acuciantes sobre el mercado japonés. 

1. Tras 24 años de falsas esperanzas, ¿es esta vez distinto? 

Los expertos creen que los cambios introducidos en 2013 se harán más evidentes a partir de este año. “Los acontecimientos que hemos observado en 2013 son tan solo el principio del programa plurianual de reformas de Japón”, añaden. Mizusawa, Ohori y Davids señalan como diferencias respecto a intentos anteriores el hecho de que Abe cuente tanto con el respaldo de su partido – que a su vez cuenta con una mayoría clara en las dos cámaras del parlamento, algo inédito desde 2007- como con el apoyo del Banco de Japón, las empresas y la sociedad nipona, lo que le permite disponer de tres años para desarrollar su programa de reformas. 

“En los últimos 30 años Japón ha tenido únicamente dos gobiernos que hayan durado más de tres años. En ambas ocasiones, contar con un firme liderazgo político permitió llevar a cabo reformas estructurales”, recuerdan los responsables de la firma. A su vez, la estabilidad política se suelen ligar en el país a periodos de fuerte recuperación de su mercado bursátil. “Dado que actualmente se están aplicando las políticas adecuadas para devolver a la economía a una situación saludable, y dado que el gobierno cuenta con el mandato político para aplicarlas, creemos que existen buenas razones para pensar que la recuperación de Japón podría ser duradera”, concluyen los gestores.

2. ¿Qué importancia tienen las tres flechas de las Abenomics y qué representan?

Los responsables de J.P.Morgan AM defienden la importancia de analizar la política de las tres flechas desde un punto de vista holístico: “Es posible encontrar carencias en las reformas individuales y las políticas concretas, pero eso sería no captar la idea. A la hora de juzgar el éxito de las políticas, deben analizarse todas ellas como parte de un paquete conjunto”.

La primera flecha, desarrollada en 2013, se centra en la política monetaria. Para Mizusawa, Ohori y Davids el aspecto realmente novedoso es “su categórico intento por liberar finalmente al país del malestar deflacionario de los últimos 15 años”. Los gestores destacan el cambio de mentalidad del BoJ, que se ha fijado un objetivo de inflación del 2% y afirman que “no existe mejor estrategia de crecimiento que poner fin a la deflación”. También es de ayuda que el nuevo gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, tenga el convencimiento de que se puede atajar la deflación con estímulos monetarios. Para ello, pretende duplicar el balance del BoJ en tan sólo dos años. “Es probable que los efectos reflacionarios de estos enormes estímulos monetarios sobre los precios de los activos japoneses cobre en el futuro una visibilidad gradualmente mayor”, aventuran desde J.P.Morgan AM. 

La segunda flecha atañe a la política fiscal, y se centra en la introducción de un enorme paquete de estímulo fiscal con medidas como la subida del IVA. Los expertos recuerdan que el gasto público en infraestructuras ha caído durante los últimos 15 años, de tal manera que en la actualidad muchas de las infraestructuras japonesas están en un proceso de deterioro. “Es importante destacar que el nuevo programa de inversiones no se destinará a construir puentes que no llevan a ninguna parte ni a revestir los lechos de los ríos —proyectos poco productivos con los que en el pasado en ocasiones se ha asociado a Japón. Más bien esperamos que la importante inversión se destine a mejorar las infraestructuras existentes”, concluyen los gestores.

La tercera flecha se centra en reformas estructurales como la promoción del libre comercio y del turismo, la incorporación de la mujer al mundo laboral, la rebaja del impuesto sobre sociedades o la reforma del sector energético. Uno de los ejemplos de esta voluntad reformista ha sido la decisión de Japón de iniciar negociaciones para unirse a la zona de libre comercio del Acuerdo de Asociación Transpacífico. Mizusawa, Ohori y Davids observan que la implementación de las reformas llevará mucho tiempo y que muchas de estas son controvertidas, pero confían en que los fuertes apoyos de Abe le permitan sacarlas adelante.  

3. ¿Son efectivas las Abenomics? ¿Lo seguirán siendo?

Los gestores descartan realizar un diagnóstico de futuro, pero sí observan que las políticas del nuevo gobierno conservador ya han tenido una serie de efectos positivos sobre la economía japonesa. El yen se ha depreciado, permitiendo que las previsiones de BPA de las cotizadas del TOPX se incrementasen más de un 50% interanual, por lo que superarán las previsiones de Europa y Estados Unidos. 

En segundo lugar, la inflación ha dado signos de recuperación: el IPC nipón registró en octubre una subida interanual del 0,3%. Ligado a este dato, los expertos observan que han empezado a recuperarse el consumo y los precios del suelo. Además, ha mejorado el mercado laboral, puesto que la tasa de desempleo cayó en septiembre hasta el 3,97%, un mínimo de cinco años. 

Las Abenomics también han contribuido a reforzar la actividad económica: el PIB real (creció un 4,3% durante el primer trimestre de 2013, un 3,8% en el segundo trimestre y un 1,9% en el tercer trimestre. 

De cara al futuro, los gestores consideran probable que las próximas reformas se centren en tres ámbitos: gasto privado, beneficios salariales y gasto de capital o capex. 

4. ¿Qué credibilidad tiene el éxito de las Abenomics? 

“Creemos que es probable que las reformas que ya se han aplicado son lo suficientemente potentes para poner fin a la deflación, salvo que Japón sufra un impacto impredecible de carácter externo”, afirman los responsables de la firma. Sin embargo, se muestran escépticos con la capacidad de Abe para mantener su agenda de reformas, aunque optan por darle el beneficio de la duda precisamente porque en un solo año ya ha conquistado varios éxitos. 

5. Tras el fuerte rally de 2013, ¿tiene potencial la bolsa nipona para seguir subiendo?

Para los gestores, la respuesta es un sí rotundo, porque “Japón es una de las economías desarrolladas con más rápido crecimiento, mientras que el mercado bursátil japonés actualmente se negocia con múltiplos de valoración bajos en comparación con sus competidores”. La razón es que, aunque se prevé que las empresas japonesas registren beneficios récord para 2014, el TOPIX aún cotiza a niveles inferiores a los que presentaba antes de la quiebra de Lehman Brothers. 

6. ¿Cómo valoran las oportunidades de inversión en Japón?

“El mercado japonés de renta variable es el paraíso de los selectores de valores”, afirman los responsables apelando a la baja eficiencia de este mercado: de las más de 1.700 acciones cotizadas en Japón, sólo la mitad de las empresas son cubiertas por más de dos firmas de análisis, por lo que es un campo abonado para los gestores que realizan selección bottom up y especialmente para los especializados en identificar a futuros ganadores. 

El segundo atractivo es que este mercado posee características de estilo distintivas, que no se observan en otros mercados: “Históricamente los factores de valor han resultado ser especialmente efectivos en Japón, mientras que algunos factores de calidad no han sido tan efectivos como en otras regiones. El momentum de los precios no es tan efectivo como en otras regiones, pero el crecimiento de los resultados sí añade valor”, explican desde la gestora, para a continuación añadir que “combinar los factores de calidad y momentum con los de valor puede mejorar de forma sustancial la rentabilidad ajustada al riesgo de las carteras japonesas”. 

7. ¿Cómo abordará Japón sus problemas estructurales en el futuro?

Los expertos identifican tres problemas: deflación, deuda y demografía. Del primero, confían en la capacidad de las Abenomics y el compromiso del gobierno como un intento mucho más serio por atajar la deflación que los observados en el pasado. 

En cuanto a la deuda, tomando como referencia la ratio de deuda neta/PIB es del 130%, del que la deuda exclusivamente pública está en torno al 60%. “Pese a que puede que a algunos inversores les preocupen las previsiones de subida de los intereses que abona el sector público a consecuencia del aumento de las tires de la deuda pública japonesa, esta se producirá lentamente”, afirman al respecto basándose en que el incremento de la rentabilidad de la deuda pública japonesa se traducirá en un aumento del cupón únicamente en el caso de los bonos de nueva emisión, no para todos los bonos en circulación (la duración media actual es de 7,25 años).

Por todo ello, desde J.P.Morgan AM declaran que “Japón puede hacer frente a altos niveles de deuda estatal y no habrá impago”. También descartan que la deuda debilite el crecimiento de Japón: “Las pruebas empíricas demuestran que un crecimiento débil provoca un aumento de la ratio deuda/PIB y no al revés”. Dado que el país ha reducido en los últimos años considerablemente el gasto público, los expertos opinan que “lo más necesario para mejorar las finanzas públicas, por encima de cualquier otra cosa, es el crecimiento nominal. La deuda es un problema relativo al PIB, por tanto, a medida que crece la economía, el problema pierde gravedad”. Con una condición: que también se incrementen los ingresos fiscales adicionales. Al respecto, señalan que la subida del IVA en dos tramos (del 5% al 8% en abril y del 8% al 10% en septiembre de 2015) es un buen comienzo, pero debe ser el aperitivo a más medidas impositivas. 

En cuanto a la demografía, constatan que la disminución de la población tendrá un impacto negativo sobre el PIB, pero este no tiene por qué trasladarse necesariamente al mercado bursátil: se calcula que la caída de la población sobre el crecimiento global del PIB será del -0,4% anual en los próximos 20 años. “La disminución de la población constituye un problema a largo plazo para la sociedad japonesa, pero el crecimiento de los beneficios empresariales y los niveles de valoración en general deberían ser un condicionante mucho más importante de las inversiones en renta variable japonesa en la actualidad”, sentencian, añadiendo que uno de los objetivos de las Abenomics es incrementar la población activa, no toda la población. 

8. ¿Cuáles son los principales riesgos? 

Los tres responsables creen de mayor riesgo los factores externos (que Estados Unidos no consiga recuperarse, que se produzca una crisis monetaria en una economía emergente que provoque una apreciación del yen…) antes que los internos. Tampoco se puede ignorar el riesgo geopolítico, como un posible conflicto entre China y Japón. Aunque tendría un gran impacto, le asignan una baja probabilidad de que se produzca.

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