Parece que el mercado no nos va a dar tregua tampoco en 2012 ... Me ha parecido interesante, para empezar el año, compartir con vosotros un análisis del llamado market breadth o profundidad de mercado y su correlación con la gestión activa. Aunque os pueda parecer algo obvio en un principio, no lo es tanto... pensarlo un poco y si queréis lo conversamos un día...
William F. Sharpe nos educó hace ya algunos años que los fondos, de media, no son capaces de batir al mercado: si un fondo ofrece mejor rentabilidad, otro tiene que compensar ofreciendo menos, por lo que, si tenemos en cuenta los gastos de gestión, el neto debería ofrecer menos que el `mercado´.
Sin embargo, los académicos han señalado que hay una serie de subgrupos de fondos de baten de forma consistente al mercado al cabo de largos periodos, los llamados `factores sistemáticos´: los `small stokcs´ lo hacen mejor que los `large´, los `value´ mejor que los `growth´, lo que contradice la teoría de los mercados eficientes del citado Sharpe.
Por otro lado, es axiomático que cuanto más `desarrollado´ es un mercado más eficientemente se comporta y menos oportunidades hay para la gestión activa, con lo que una inversión pasiva, donde los costes son menores, es lo que, en principio, tendría más sentido en los mercados más avanzados.
Nuestro análisis contradice en buena medida estas conclusiones. Si observamos el comportamiento de los fondos en EEUU vemos que la rentabilidad del grupo de fondos entre los 20% mejores y los 20% peores ha sido del 7%, con los 20% mejores batiendo al índice en un 3,6%, gracias a la puesta en práctica de estrategias que explotan las citadas anomalías del mercado. La habilidad de los `top managers´ para batir de forma consistente al mercado pone en entredicho claramente la creencia de que en un mercado desarrollado no cabe la gestión activa.
Pero nuestro análisis va más allá: ¿hay posibilidad de rentabilidad consistente después de separar los llamados `factores sistemáticos´?
Hemos concluido que un tercio del `outperformance´ entre los fondos en el primer quintil se debe a los `factores sistemáticos´, pero la mayoría, en torno a los dos tercios, es pura `alpha´.
Encontramos que el retorno neto del 20%-40% de los fondos activamente gestionados baten consistentemente el índice en un 2%-3% por año. Es más, hallamos que la gestión activa aportaba más valor en EEUU que en Asia, y en los `small caps´ que en los `large´, algo contra intuitivo en el caso de EEUU frente a Asia dada la citada creencia de que cuanto más eficiente en un mercado menor es la capacidad de generar alpha.
Los resultados de nuestro análisis contradicen esta hipótesis: de hecho, el potencial de la gestión activa no está correlacionada con la eficiencia de los mercados (ver fig. 1). Recordemos que los `US large caps´son más eficientes que los ‘US small caps’, mientras que los más ineficientes son los emergentes y `high yield´.
¿Qué es lo realmente relevante para generar `alpha´? El llamado `market breadth´ o `profundidad de mercado´
Definimos como `market breadth´el número de oportunidades de inversión independientes disponibles (o universo disponible) en un determinado mercado. Como podemos ver (fig. 2), existe una correlación positiva entre el potencial de gestión activa y el `market breadth´. Un buen ejemplo son las `US small caps´, donde el número de compañías, la variedad de los sectores, la amplia idiosincracia de cada compañía, son algunos de los factores que enriquecen las características de este subsector.
El `market breadth´ va variando con el tiempo, lo que aumenta o disminuye el potencial de generar valor a través de la gestión activa. La menor profundidad del mercado de bonos de gobierno en Europa tras la instauración del euro (menores jugadores), redujo las posibilidades de este mercado.
Una clara implicación de estos resultados es que una adecuada proyección de cómo se comportará a futuro el market breadth de un determinado `asset class´ debería determinar si es mejor emplear la gestión activa o la pasiva: si pensamos que el `breadth´ aumentará, obtendremos mejores resultados a través del active management, de lo contrario, tiene más sentido estar indexados.
Puede acceder al whitepaper "Take a deep breadth: new research on active management", el archivo pdf adjunto.