Renta variable española: ¿qué esperar de las valoraciones y beneficios actuales para la próxima década?


Según Bloomberg, el Ibex-35 actualmente cotiza con un múltiplo sobre beneficios de 19.8x ’12 y 10.2x ’13, lo que supone una estimación de crecimiento para el BPA en 2013 superior al 40% y una rentabilidad por dividendo del 5.6%. ¿Nos dice algo esto? ¿Es realista? A priori, podríamos decir que la bolsa española barata no está, y menos en el entorno recesivo en el que nos encontramos, que hace poco creíble el crecimiento en BPA (aún ajustando por el efecto de las provisiones extraordinarias en los bancos) y el dividendo.

Sin embargo, muy interesante resulta analizar el múltiplo sobre beneficios ajustado por ciclo económico, el CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings ratio). Benjamin Graham y David Dodd introducen este múltiplo en su primera edición de Security Análisis (1934) para determinar si un valor estaba o no infravalorado. Si Ben Graham pensó que es un buen indicador, merece la pena echarle un vistazo.

El CAPE utiliza como denominador una media móvil de los beneficios empresariales de los últimos diez años que, luego, el profesor de Yale, Robert Shiller, decidió que era mejor ajustarlos por inflación. Por tanto, debería cubrir por lo menos un ciclo entero de la economía, además de ser una estimación de lo que pueden ser unos beneficios reales normalizados. El CAPE es un indicador muy robusto para analizar rentabilidades a largo plazo (dio una señal clara de sobrevaloración de la bolsa durante el 2007, cuando las compañías tenían beneficios por encima de lo sostenible y mantenía bajo el ratio clásico del PER). Pocos índices tienen historia suficiente para realizar un análisis decente, pero, en general, las conclusiones que se sacan del S&P500 desde finales del siglo XIX se pueden extrapolar con algún matiz al Ibex-35. La historia demuestra que se pueden conseguir rentabilidades anualizadas muy interesantes (superiores al 10%) cuando se compra con un CAPE por debajo de 10x (a no ser que la economía sufra una guerra o una fiebre de expropiaciones) y muy decepcionantes (por debajo del 3% anual) comprando por encima de 23x. 

La situación española

¿Dónde nos encontramos actualmente en España? El CAPE del Ibex-35 se sitúa en 8.5x frente a una media histórica superior a 17x, que compara muy favorablemente con el 22x actual del S&P500 frente a su media de 18x.

¿Qué puede esconder un CAPE tan bajo en la bolsa española con tan poca historia? Por un lado, los beneficios empresariales han podido estar inflados durante más de una década por unos tipos de interés excesivamente bajos, una burbuja de crédito y un peso excesivo del sector financiero en los índices. 

A futuro, unas finanzas públicas deterioradas provocarán un entorno de represión financiera que, junto a un potencial escenario deflacionista, perfectamente puede deprimir todavía más el múltiplo en el corto plazo. En cualquier caso, los 130 años de historia del S&P500 llevan incorporados varios escenarios económicos dramáticos (Gran Depresión, II Guerra Mundial…), y el CAPE nunca se ha mantenido durante un periodo largo de tiempo por debajo de 10x. Por lo tanto, deberíamos echarle un vistazo serio a la bolsa, independientemente del escenario económico en el que nos encontremos. El inversor deberá analizar hasta qué punto los beneficios empresariales de los últimos diez años pueden ser repetibles o no, cuando más del 30% de los mismos proceden de fuera de España.

Ben Graham sabiamente dijo: “El precio es lo que pagas. El valor es lo que obtienes”. El CAPE es muy útil para predecir retornos a largo plazo, pero no su distribución a lo largo del tiempo. En el corto plazo, es muy probable obtener retornos negativos dentro de un escenario de represión financiera y probable deflación. Incluso así, no hay duda de que en el entorno actual se pueden identificar excelentes oportunidades de inversión.

Por cierto, el CAPE de la bolsa griega es 2.3x; de la irlandesa, 6.2x, y de la italiana, 8.4x.

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