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Renta fija emergente: ¿hay luz tras las correcciones?


Tras las fuertes correcciones en deuda emergente moneda fuerte y moneda local del año pasado, éste año hemos tenido muy buen comportamiento. En moneda fuerte la rentabilidad en el año hasta agosto ha llegado a ser 10% y en moneda local 5,5%. Septiembre ha sido más desafiante, especialmente en moneda local. En cualquier caso ambos activos siguen mostrando rentabilidades positivas en lo que va de año.

Mayor recorrido en moneda local

Por valoración ambos activos tienen recorrido al alza, especialmente porque la salida de flujos de inversión del año pasado y comienzos de 2014, sobre todo en moneda local, todavía no se ha recuperado. Sin embargo la rentabilidad a vencimiento actual en moneda local es 6,5%. Además, dada la debilidad que están mostrando estas economías, es previsible que varios de sus bancos centrales recorten tipos de interés, lo que puede generar rentabilidad adicional. Respecto a divisas, hay que ser selectivos, con comportamientos dispares entre distintos países, que en conjunto deben aportar rentabilidad ligeramente positiva.

En divisa fuerte la rentabilidad a vencimiento todavía es buena, si bien más ajustada, dado que ha tenido muy buen comportamiento los últimos años. De hecho algunos países de mejor calificación crediticia, que tienen mayor peso en el índice, muestran diferenciales de rentabilidad ajustados respecto a los bonos del tesoro de EEUU –la cual puede aumentar-. Así que su rentabilidad absoluta puede ser menor que en moneda local, aunque igualmente positiva. Hay que tener en cuenta que también incluye deuda de elevado cupón, con alta sensibilidad respecto al comportamiento del mercado y capacidad para reducir diferenciales, siendo especialmente atractiva en comparación con otras clases de activos de renta fija.

Los países con mejores fundamentales deben seguir comportándose bien

Los riesgos por el momento se refieren al hecho de que los mercados emergentes están en un entorno de crecimiento débil desde 2011 y hay cierta preocupación de que pueda ser estructural. De todas formas,  el nivel de apalancamiento es mucho menor que en desarrollados.  Por otra parte la recuperación en EEUU el año pasado se ha producido sin que los mercados emergentes se hayan beneficiado mucho de ello.

Así que deben encontrar la solución en sí mismos, mediante inversión o demanda doméstica, con reformas estructurales.  En cualquier caso, las oportunidades serán diferentes por país. Aquellos con mejores fundamentales deben seguir comportándose bien. Por supuesto si hubiera salidas de flujos de inversión el entorno sería más desafiante.

Cualquier liquidación suele ser oportunidad de compra

Una de las razones por la que los inversores institucionales han invertido en esta clase de activos es porque creen su historia a largo plazo Una de las razones por la que los inversores institucionales han invertido en esta clase de activos es porque creen su historia a largo plazo. De hecho cualquier período de corrección suele ser una oportunidad de compra, y así se ha demostrado los últimos años. En 2013 la corrección fue muy grande y cogió por sorpresa, afectando a bonos y de divisas.

En 2008 el índice en moneda local cayó 5% pero en 2009 subió más de 20%. En divisa fuerte cayó 12% y subió más de 30% el año siguiente. En 2011 el índice en moneda local cayó 2% y subió 16% en 2012.  Es un activo que normalmente recupera con rapidez los niveles previos a las correcciones. En 2103 y comienzos de 2104 se ha producido salida masiva de inversores que no tenían suficiente conocimiento de la clase de activos y se veían atraídos por el elevado cupón y aparente falta de riesgo. Pero ya estamos viendo flujos positivos sobre todo por la parte de inversores Institucionales.

Valoraciones muy atractivas, especialmente en moneda local

Actualmente las valoraciones son muy atractivas, especialmente en moneda local, clase de activos en crecimiento. Desde los niveles actuales la probabilidad de subida es alta y hay razones para ser optimista respecto a rentabilidad en el futuro. Puede haber opiniones respecto a la rapidez con que se recupere, pero en cualquier caso, históricamente, el cupón ha proporcionado entre 5 y 7%. Además puede generarse rentabilidad adicional en los bonos, pues los bancos centrales en varios de estos países pueden reducir tipos de interés. Por otra parte las divisas pueden comportarse peor en Sudáfrica y Brasil, pero mejor en países como India, Filipinas México, así que el resultado neto puede ser ligeramente positivo o negativo.

En conjunto la rentabilidad es atractiva y compensará el riesgo asumido. En moneda fuerte, en comparación con divisa local, se ha comportado mejor los últimos cuatro años y de manera relativa parece menos atractiva. En algunos países el diferencial de rentabilidad respecto a deuda de EEUU está en mínimos históricos y la de esta última puede aumentar, lo que puede reducir la rentabilidad. Así por valoración, a medio y largo plazo la deuda en moneda local puede proporcionar mayor rentabilidad, aunque asumiendo más riesgo.

De todas formas la deuda en moneda fuerte, en relación con otras clases de activos de diferencial de crédito, sigue siendo bastante atractiva.

Además en conjunto, en el universo de renta fija, la deuda emergente resulta especialmente atractiva tras la liquidación el año pasado, que generó salida de inversores no sofisticados. Ahora se mantienen los inversores a más largo plazo, lo que puede proporcionar soporte. Así que no tenemos preocupaciones a medio y largo plazo respecto a rentabilidad, que en dos o tres años puede ser razonable, sobre todo porque es difícil encontrar otro tipo de activos en renta fija que puedan proporcionar atractivos niveles de rentabilidad.

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