Recuperación europea: el high yield todavía ofrece un carry interesante


En consonancia con la prometedora tendencia alcista de los últimos 6 meses, los indicadores principales han recobrado la normalidad en las últimas semanas. El excepcional clima frio de EEUU es un problema en este momento, mientras que se han incrementado las dudas sobre Abenomics de Japón. Además, los esfuerzos de China por desacelerar el crecimiento del crédito  están afectando a la economía.

No obstante, las señales positivas fuera de Europa y la mayoría de los mercados emergentes están compensando las malas noticias. En general, la recuperación global parece todavía en curso. La inflación permanece baja, y no es probable que haya ningún cambio en el corto plazo. Hay todavía una distensión en la economía mundial que mantiene las presiones inflacionistas bajo control, mientras los precios de las materias primas continúan moviéndose lateralmente.

Por lo tanto, una mayor inflación no será un riesgo en 2014. La mejora de la confianza redujo el endurecimiento fiscal y las condiciones de apoyo monetario deberían traducirse en una recuperación económica continuada. Parece poco probable que los riesgos predominantes (la situación de la deuda en China, el aumento del impuesto sobre el consumo en Japón, los movimientos de la política de la Fed, las preocupaciones sobre los mercados emergentes…) hagan fracasar la recuperación. El próximo punto de presión llegará probablemente cuando los efectos negativos cada vez mayores de la política monetaria flexible, empiecen a entrar en conflicto con el objetivo de los bancos centrales de mantener los tipos de interés bajo control.

En la eurozona, la confianza continúa mejorando tanto en los países centrales como en la periferia. Esto ya se ha reflejado en un crecimiento económico mayor en la segunda mitad de 2013, y esta tendencia alcista de los mercados parece continuar en 2014. Los indicadores generales actualmente sugieren un crecimiento ligeramente por encima del 1% en 2014.

Mientras tanto, la economía del Reino Unido está tomando la delantera. Los indicadores generales están en línea con un crecimiento económico de alrededor del 3%. Como porcentaje del PIB, el gasto en inversión ha caído al nivel más bajo en 20 años. Esto da lugar a un potencial repunte en la inversión corporativa. Los indicadores principales sobre la inversión como las órdenes de bienes de equipo, la utilización de capacidad, la confianza empresarial y las perspectivas de los beneficios sugieren que está por llegar un repunte en el ciclo de inversión. La inflación subyacente se está situando en torno a un muy bajo 0,8% durante 4 meses. Hablar de deflación en la región parece prematuro todavía (incluso aunque parte de la periferia se encuentra ya en esta situación), pero la inflación es claramente demasiado baja. La región entera está probablemente sólo a un paso de distancia de la deflación, lo que supone una situación peligrosa incluso aunque la economía se esté recuperando en estos momentos.

Además en la zona euro, la tasa de desempleo sigue siendo inaceptablemente alta y el crédito continúa contrayéndose. Frente a este contexto, el BCE está siendo presionado para llevar a cabo acciones adicionales. Una nueva LTRO no sería la mejor iniciativa, pero es probablemente la forma más fácil de llegar a un acuerdo. El euro se ha situado en torno a los 1,37 dólares en los últimos 5 meses. Por ahora, el cambio relativo en los balances de los bancos centrales es el principal motor para el Eurodólar. A pesar del tapering de la Fed, este cambio permanece a favor del euro ya que la Fed continúa inyectando miles de millones al mes, mientras que el BCE está a la expectativa y los bancos europeos están devolviendo el dinero de la LTRO (disminuyendo el balance del BCE). Sin embargo, es probable que esta postura política relativa cambie en los dos próximos meses ya que la Fed reducirá más aún sus compras mensuales, mientras que es muy probable que el BCE se vea forzado a introducir estímulos adicionales por la incómodamente baja inflación.

Dicho esto, hay una serie de riesgos aparejados a esta visión. En los últimos años, el BCE ha demostrado ser reticente a añadir estímulos. Podría continuar siéndolo, teniendo en cuenta las crecientes señales de recuperación económica en la eurozona. En ese caso, el balance relativo del banco central continuaría moviéndose en favor del euro. Además, el sentimiento sobre la zona euro podría continuar mejorando si las autoridades europeas consiguen algún progreso significativo sobre la unión bancaria. Un riesgo final es una tendencia de inflación relativa en favor del euro con una inflación cada vez mayor en Estados Unidos, mientras la inflación de la eurozona continúa flirteando con la deflación. A pesar de estos riesgos, nuestro escenario de referencia prevé un euro más débil frente al dólar en 2014.

En este contexto, preferimos la renta variable frente a los bonos o el cash. Y dentro de la renta variable tenemos preferencia por Europa y Japón, aunque la renta variable empieza a parecernos cara. Seguimos siendo prudentes en los mercados emergentes, aunque las valoraciones baratas proporcionan un importante potencial alcista. La renta variable estadounidense también comienza a estar cara. 

La renta fija por su parte ha tenido una rentabilidad superior desde principios de año y pensamos que hay límites para una rentabilidad positiva adicional. Los saneados balances de las compañías, las condiciones favorables de liquidez y la búsqueda del rendimiento crean un clima positivo para los bonos con grado de inversión. Sin embargo, los bonos corporativos están bastante caros, lo que sugiere que el panorama de retornos es limitado. Incluso sin un aumento en los tipos de interés, el retorno esperado para el segmento grado de inversión es muy modesto. El riesgo de tipo de interés para los bonos soberanos es también relevante para el crédito con grado de inversión. Por su parte, los bonos high yield ofrecen carry y una valoración más razonable que las otras opciones de renta fija. De hecho, el segmento high yield es la única clase de activo en el universo de renta fija que todavía ofrece un carry interesante. No obstante, los diferenciales están empezando a ajustarse. Estos bonos son muy vulnerables a los cambios en las condiciones de liquidez y  a las expectativas de los mismos.

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