TRIBUNA de John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
¿Qué crisis?
"¿Recuerda la gran crisis financiera?" "Ahh... se refiere a la que todavía perdura".
Resulta sorprendente que en ocasiones se nos haga esta pregunta. Tenemos que recordar a algunos clientes que claramente seguimos inmersos en la crisis.
La crisis se produjo por diversas razones, pero principalmente por los enormes volúmenes de deuda acumulada por hogares, empresas y gobiernos. De ahí que buena parte del crecimiento económico se financiara con un aumento de la deuda de forma insostenible. ¿Recuerda la gran moderación? (1) Hmm…
Once años más tarde, como ilustra el gráfico, la gran mayoría de los países acumulan más deuda que antes de que comenzara la crisis; pocos han logrado reducir en parte su endeudamiento. Por tanto, ¿cómo se puede pensar que la crisis ha terminado?
Cargas de deuda mayores que antes de la crisis
Fuente: Thomson Reuters Datastream, BPI, Janus Henderson Investors, variación de la deuda agregada, 2008 frente a 2018, en términos anuales, a 31 de diciembre de 2018.
Nota: Volúmenes agregados de deuda de hogares, empresas y pública.
No hay soluciones fáciles para reducir volúmenes tan abultados de deuda. Existen diferentes opciones, como que lleguen el crecimiento y la inflación (lo cual parece complicado), austeridad, impago y/o represión financiera (2) (hablamos más sobre esto más adelante). Sin embargo, el pasado, no tan lejano, puede brindarnos lecciones útiles.
¡Alerta de japonización!
Fue en 2011 cuando comenzamos a hablar sobre la tesis de recesión de los balances presentada por Richard Koo (3). Resulta extraordinario cómo leer un libro (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009) puede cambiar completamente nuestra visión sobre la economía y los mercados de bonos.
En 2009, él previó de forma profética que Europa se convertiría en Japón. Llevamos años hablando sobre esto, pero no ha sido hasta ahora cuando nuestra bandeja de entrada ha empezado a llenarse con artículos sobre la japonización de Europa. Esta situación explica por qué hemos mantenido una duración mucho más larga en nuestras carteras durante buena parte del tiempo en comparación con diversos de nuestros homólogos, dado nuestro rechazo a los enfoques económicos convencionales.
Resulta algo raro, pero nos complace que parte (la más antigua) de nuestra base de clientes rechace nuestros puntos de vista, pues significa que todavía puede ganarse dinero con los bonos. Algunos de nuestros clientes mantienen una duración corta o han probado suerte diversificando sus activos hacia inversiones alternativas, en detrimento de la renta fija de calidad y duración larga. Sin embargo, la mayoría de ellos, que son más jóvenes que yo (cumplo 49 en mayo, ¡agh!), coinciden con nuestra perspectiva desinflacionaria.
Pensamos que los factores impulsores estructurales a largo plazo, como la demografía, la tecnología, el endeudamiento excesivo y la baja productividad, serán los que se impondrán y se traducirán en un descenso de las rentabilidades de los bonos a escala global. Dudamos que podamos pasar de forma sostenible a niveles de inflación y crecimiento más elevados, lo cual no significa que los políticos, con un mandato democrático, podrían intentar algo completamente diferente (hablamos más sobre esto más adelante).
¿No hay crecimiento y no hay inflación?
Así reza la diapositiva que da título a la presentación de nuestra conferencia de Reino Unido y Nueva York de 2013.
La portada de nuestra presentación de 2013: ¿sigue resultando relevante hoy en día?
Fuente: Janus Henderson Investors, enero de 2013.
En la presentación, destacábamos lo reducido que podía ser el multiplicador de capitales en comparación con el multiplicador fiscal en una economía gravemente deprimida. Nuestro mensaje era que deberían emplearse herramientas de política fiscal para restaurar el crecimiento, pero en aquella época no existía voluntad política para adoptar esas medidas.
La crisis financiera mundial no fue una recesión al uso; fue una recesión de los balances porque tanto personas como empresas modificaron sus conductas hacia el endeudamiento y el gasto tras el trauma de experimentar pérdidas patrimoniales. En esas circunstancias, rebajar los tipos de interés no hace bien y las políticas demasiado centradas en el aspecto monetario pueden no ser efectivas, como hemos comprobado.
La política monetaria se tornó independiente en general en la década de 1990 (en numerosos países) con el objetivo de sacar a la clase política del ciclo económico. Los economistas convencionales descartaban en esa época la expansión fiscal keynesiana por considerarla ineficaz. Al suprimir el dogmático Tratado de Maastricht la posibilidad de expansión fiscal en Europa, la independencia de los tipos de interés se antojaba la única herramienta política disponible.
Aunque es cierto que la expansión cuantitativa ha ampliado de forma ingente la base monetaria, como demuestra Koo, se ha desvinculado completamente del crecimiento en términos de financiación bancaria y masa monetaria. Sin duda, hemos generado una inflación de los precios de los activos en Wall Street que no ha llegado a la economía real. Las medidas paliativas necesarias se enmarcaban en la teoría de Koo.
La teoría de Koo
Según la teoría de Koo, el gobierno debe tomar en préstamo todo el superávit del sector privado y redistribuirlo vía política fiscal para evitar que la contracción de la economía caiga en el olvido. Esta teoría coincide en gran medida con la hipótesis de estancamiento estructural (4)/ exceso de ahorro del economista estadounidense Larry Summers. Desafortunadamente, nuestros responsables de política no suscriben la tesis de Koo. Si todo este excedente no se redistribuye, el resultado es déficit de demanda y deflación. ¿Quién hablaba de Europa?
¿Por qué entonces la política monetaria no se combinó con política fiscal? Claramente deberían complementarse y no tratarse como sustituta la una de la otra. A Italia, por ejemplo, le hubiera venido bien (y todavía le vendría bien) una expansión fiscal ingente (aunque el Tratado de Maastricht la impida). Tal y como destaca Koo, se necesitan reformas estructurales antes de una expansión fiscal ya que, de lo contrario, esta será un fracaso. De hecho, afirmaba que el 80% del cambio necesario corresponde a reformas estructurales, seguidas por una expansión fiscal. Téngase en cuenta que esta tercera punta de lanza de reformas estructurales nunca llegó a aplicarse en Japón.
Resulta irónico que la desigualdad que ha traído la expansión cuantitativa haya implicado reacciones populistas en economías desarrolladas, así como llamadas a la teoría monetaria moderna (5)/expansión fiscal; pero no mezclemos ambos conceptos, por el momento.
Sea como fuere, ¿en qué consiste la teoría monetaria moderna?
La teoría monetaria moderna no es más que una politización del gasto fiscal, con restricciones ilimitadas. Nadie limitó las expansiones fiscales británica y estadounidense para la II Guerra Mundial (IIGM) porque se necesitaban tanques y buques de guerra y se fabricaron. La idea era que los gobiernos gastaran cuanto necesitaran para conseguir el resultado deseado y se preocuparan de financiar el déficit más adelante.
Así pues, tras el lamentable fracaso de la expansión cuantitativa de generar un crecimiento o una inflación sostenibles, la clase política vira ahora a la política fiscal. En este momento, los gobiernos siempre están dispuestos a desinflar su deuda... logrando tasas de inflación superiores a la rentabilidad nominal de la deuda que emiten. Esta política se denomina represión financiera y es una de las maneras de desapalancar una economía (reducir su endeudamiento). Cabe destacar que la minoración de la deuda suele producirse con el crecimiento de la economía (es decir, con alzas del PIB), que reduce la deuda como porcentaje del PIB, pero rara vez la minora en términos absolutos.
Dado que solo podía generarse una tasa de inflación muy baja, los tipos tenían que seguir bajando para tratar de relanzar las economías, pero también para permitir tipos de intereses reales negativos (¡para reprimirnos a usted y a mí!). Tenga la certeza de que se requiere y necesita mayor represión financiera para minorar los niveles de deuda en todo el mundo, pero la tasa actual de avance es demasiado baja.
¿Los tiempos han cambiado?
El retroceso económico en que nos encontramos no va a recuperar los niveles que antes se consideraban normales. Dadas las pobres tasas de demografía y productividad, el crecimiento tendencial en el futuro tanto en Estados Unidos como en Reino Unido se sitúa cerca del 1,5%-1,75%. Nos encontramos en un régimen diferente tras el colapso de 2008: bajo crecimiento, baja inflación y aumento de la represión financiera. Como indicamos anteriormente, Richard Koo reclama una respuesta propia de tiempos de guerra por el lado fiscal, pues nos encontramos en una economía de guerra, pero actualmente nadie tiene el mandato político necesario para justificar una respuesta de ese tipo, aunque las cosas están cambiando rápidamente.
Esto nos lleva de vuelta a la teoría monetaria moderna
La teoría de que un gobierno no puede impagar sus deudas si estas se emitieron en su propia moneda no es nueva. Existe además una ingente cantidad de documentación y obras sobre si los déficits fiscales importan. Sin embargo, dicho extremo cuenta actualmente con un importante peso (político).
Resulta complicado negar que una expansión significativa en infraestructuras, vivienda, tecnología, transporte y educación no impulsaría la economía y seguramente supondría un efecto multiplicador muy superior al de la expansión cuantitativa. La cuestión radica en cómo financiarla y la posible represión (redistribución) de la riqueza que lleva aparejada. ¿Podría un estímulo así anular el efecto de los factores estructurales a largo plazo? Puede que sí, pero no tenemos certeza al respecto.
En palabras de Koo, "los partidarios de la teoría monetaria moderna aciertan al afirmar que necesitamos estímulos fiscales suficientes para absorber el excedente de ahorro del sector privado. Sin embargo, esto no significa necesariamente que el banco central financie el estímulo directamente" (6). Se trata de un aspecto clave en el debate sobre la teoría monetaria moderna, que muchos confunden— los estímulos deberían financiarse con el excedente de ahorro del sector privado y no ser el banco central quien lo financie—.
Temores en torno a la teoría monetaria moderna: ¿será el Reino Unido laboratorio de pruebas?
¿Qué sucedería si Corbyn pusiera a prueba en Reino Unido un programa de expansión cuantitativa para la gente (7)? Dependería de su credibilidad y cómo se financia. Un programa de estas características podría venir acompañado de un aumento de las rentabilidades de la deuda pública británica, inflación y una crisis para la libra esterlina... o no. Los titulares de bonos se verían afectados al elevarse la inflación. Las curvas de rentabilidades podrían inclinarse significativamente y a los más acaudalados se les aplicarían tipos impositivos elevados. ¿Podría el Banco de Inglaterra perder su independencia? Creemos que esta hipótesis es menos probable, pero eso no significa que no nos preocupe que los mercados se preocupen por ello.
Un enfoque más sutil y aceptable podría implicar que el banco central anclara las rentabilidades de los bonos en un nivel bajo (represivo) fijado por ley. El gobierno podría entonces emitir bonos sin límite al banco central para financiar la expansión fiscal. Sería una expansión más controlada, con algo de represión. ¡Puede que implicara controles de capitales (para detener la salida de fondos al extranjero) y regulación financiera, pudiendo llegarse a obligar a las instituciones financieras a comprar deuda pública una vez el banco central colmara su capacidad!
Ninguna de las opciones parece alentadora para los titulares de bonos: sin embargo, otra vez, como siempre, viramos a Japón, donde todavía no se han invocado cifras de crecimiento o inflación significativas o sostenibles. Uno de sus principales obstáculos es la combinación de una demografía abismal y la falta de reformas estructurales.
Estados Unidos y China han recogido algunos éxitos con sus expansiones fiscales, mientras que Grecia, Chipre e Islandia ya han registrado varios grados de represión y, efectivamente, controles de capitales. Muchos olvidan que los ciudadanos británicos sufrieron represión durante décadas tras la II GM con diversas formas de legislación. Francia también redujo en gran medida los abultados niveles de endeudamiento de su gobierno tras la II GM impulsando la inflación (que en ocasiones fue superior al 20%), pero manteniendo por ley las rentabilidades de los bonos en el entorno del 6%. El pueblo británico padece represión actualmente, pues la rentabilidad de los bonos es del 1%, pero la inflación es del 2%.
Entonces, ¿qué es lo que funcionará?
Nos decantamos por una reforma fiscal, monetaria y estructural —combinada—, pero nos negamos a una teoría monetaria moderna sin una financiación adecuada. La clave reside en la combinación de estos factores.
La política fiscal puede ser eficaz si cuenta con una financiación creíble y se utiliza en el momento adecuado del ciclo. Además, debe invertirse y no consumirse. El debate continúa en torno a la financiación de dicha teoría, buena parte del cual es político y marcadamente ideológico (la escuela económica heterodoxa) y para el que no existe una respuesta definitiva. Puede que la política también obstaculice la eficacia (o la credibilidad de la financiación) de una expansión fiscal.
Enfoque y posicionamiento
Seguimos siendo flexibles en nuestro enfoque, pero somos conscientes del riesgo que entraña la teoría monetaria moderna, por lo que continuamos siendo muy selectivos por empresas y países cuando invertimos el dinero de nuestros clientes. Vivir en Reino Unido y haber estudiado la experiencia japonesa, pero invertir en mercados desarrollados de bonos de todo el mundo, puede que no sea un mal punto para valorar la situación y ofrecer rentabilidades sensatas de los bonos de cara al futuro.
Aunque prever es complicado, hoy por hoy pensamos que los rendimientos de los bonos estadounidenses son realmente bajos y, en vista de que las rentabilidades reales son positivas, existe la posibilidad de ganar dinero en los mercados de bonos estadounidenses mientras dicha economía avanza hacia la japonización. Reino Unido y determinadas partes de Europa ya cuentan con rentabilidades reales negativas (se nos reprime lentamente). Nuestras carteras apenas cuentan con exposición a bonos corporativos británicos, con razón, y nos decantamos por deuda corporativa (y pública) de Estados Unidos, así como por deuda pública australiana.
Invertimos por temas en clave estructural —nos enfrentaremos a oscilaciones cíclicas más a corto plazo, como los dos años de reflación de Trump, que pueden confundir el relato—, pero seguimos pensando que la mayoría de las rentabilidades de los bonos del mundo desarrollado avanzarán a la baja.
Glosario de términos:
(1) La gran moderación: periodo de estabilidad económica caracterizado por inflación baja, crecimiento económico positivo y la creencia de que se han superado los ciclos de auge y caída. En el Reino Unido, suele hacer referencia al periodo comprendido entre 1993 y 2007.
(2) Represión financiera: en palabras llanas, emplear reglamentos y políticas para forzar el descenso de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación; también se conoce como “impuesto furtivo”, pues premia a los deudores y penaliza a los ahorradores.
(3) Recesión de los balances: se produce cuando unos niveles elevados de deuda del sector privado causa que las personas y/o las empresas se centren en el ahorro y reducir su deuda en lugar de gastar o invertir, lo cual a su vez se traduce en un crecimiento económico lento o incluso negativo. El término se atribuye al economista Richard Koo.
(4) Estancamiento estructural: periodo prolongado de crecimiento económico bajo o ausencia de este en una economía (un ahorro excesivo lastra la demanda, lo cual reduce el crecimiento económico y la inflación).
(5) Teoría monetaria moderna: enfoque no ortodoxo hacia la gestión económica que, en palabras llanas, sostiene que los países que emiten sus propias monedas nunca pueden “quedarse sin dinero”, como sí puede agotárseles a personas o empresas. En otras palabras, los gobiernos que controlan la política monetaria no están sujetos a las limitaciones de los ingresos fiscales de cara al gasto. Concebida en la década de 1990, recientemente se ha convertido en importante tema de debate entre los demócratas y economistas estadounidenses.
(6) Nomura, Richard Koo, artículo de investigación: “MMT and the EU’s growing sense of crisis”, 23 de abril de 2019.
(7) Expansión cuantitativa para la gente: política propuesta por Jeremy Corbyn, líder del partido laborista británico, que exigiría al Tesoro (Oficina de gestión de la deuda) crear dinero para financiar inversiones públicas en infraestructuras a través de un banco público de inversiones.
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