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Reconocer el valor del crédito: consecuencias de la volatilidad y el actual entorno de fase final del ciclo


TRIBUNA de Eve Tournier, managing director, gestora de carteras y responsable de Crédito Europeo, PIMCO. Comentario patrocinado por PIMCO.  

Los bancos centrales han mantenido un sesgo acomodaticio durante gran parte de los 10 años transcurridos desde el estallido de la crisis financiera mundial de 2007-2008, si bien durante un breve periodo de tiempo se mostraron restrictivos y ahora de nuevo han girado hacia laxitud. Este giro de política no es sorprendente, ya que estamos asistiendo a una desaceleración de las economías de todo el mundo.

Lo que comenzó como una situación de debilidad del comercio mundial el año pasado ha desembocado en una contracción del sector manufacturero en varios países. Hasta la fecha, el consumidor se ha mantenido firme, pero cuanto más tiempo persista la debilidad del comercio y de la industria manufacturera, más probable será que se extienda a la economía en su conjunto. Los bancos centrales de todo el mundo, conscientes de los riesgos de recesión, se han vuelto más acomodaticios.

Este giro tiene sus consecuencias: en la medida en que los bancos centrales optan por la relajación, reducen el coste de los préstamos para los gobiernos, las empresas y los consumidores. En términos generales, este mecanismo resulta propicio para los activos de renta fija, incluida la deuda pública y de empresa.

En estos momentos, privilegiamos la duración de Estados Unidos porque los rendimientos son más altos en comparación con otras regiones desarrolladas como Europa y Japón, y presentan un mayor margen de contracción. En vista de la desaceleración de la economía estadounidense, la contención de la inflación en el país y el debilitamiento de las perspectivas mundiales, prevemos nuevos recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal en los próximos meses.

Deuda corporativa con rendimientos negativos

Respecto a Europa, la política de relajación del BCE afecta al crédito europeo de forma más directa porque en un futuro próximo, el banco central comprará a diario bonos corporativos con calificación investment grade denominados en euros. En consecuencia, estos bonos han experimentado un comportamiento superior al del crédito en dólares estadounidenses, y se prevé que continúen contando con el apoyo de las compras diarias del BCE, lo que mantendría los rendimientos en un nivel bajo.

El BCE está indicando que los tipos de interés de la zona euro permanecerán en niveles negativos durante mucho tiempo, por lo que los inversores se expondrán a riesgos adicionales en busca de ingresos positivos.

El actual contexto de tipos de interés ha provocado que hoy en día el volumen de deuda con rendimientos negativos en el mundo supere con creces la barrera de los 13 billones de euros (14 billones de dólares) y, por tanto, los inversores están dispuestos a aceptar rendimientos que antes eran inimaginables: más del 30% de los bonos corporativos europeos con calificación investment grade exhiben un rendimiento negativo (es decir, se paga a las empresas para obtener préstamos).

En la medida en que el BCE reanude su programa de compra de bonos corporativos y el rendimiento de la deuda pública siga en niveles bajos, la proporción de deuda corporativa con rendimientos negativo podría aumentar si los diferenciales de crédito se estrechan como consecuencia de la demanda adicional que podría fomentar el programa de compras del BCE.

No obstante, a medida que los rendimientos de los bonos corporativos siguen cayendo, existe el riesgo de que los inversores decidan reducir su exposición a esta clase de activos, lo que afectaría al acceso de las empresas al crédito, es decir, todo lo contrario de lo que desea el BCE. En este momento se observa ya cierta resistencia al crédito europeo de alta calidad y de rendimiento negativo, que ofrece un rendimiento inferior al de la deuda corporativa a largo plazo y de menor calidad con arreglo a una base ajustada al riesgo.

Los sectores más atractivos

Si nos centramos en los diferentes sectores, mantenemos una opinión positiva sobre las entidades financieras del Reino Unido, que han reconstruido sus balances desde la crisis financiera y actualmente cuentan con una capitalización más elevada. Además, las valoraciones resultan atractivas si se tiene en cuenta la prima brexit inherente, que, en nuestra opinión, compensa con creces los riesgos que entraña. También abogamos por el sector inmobiliario/REIT, que podría beneficiarse de la calidad de los activos subyacentes y de acuerdos que disminuyen a su vez el riesgo de un apalancamiento excesivo. Por otra parte, nos parece interesante la deuda del sector de los medios de comunicación y de la radiodifusión, en particular, las empresas de torres líderes con grandes barreras de entrada, contratos a largo plazo vinculados a la inflación y una fuerte generación de flujo de caja.

En el sector de alto rendimiento, dado que estamos en las fases postreras del ciclo, nos mostramos, como es lógico, cautos en la selección de valores. Aun así, nos gustan los sectores defensivos y no cíclicos con flujos de caja estables, como el sector del cable.

Respecto a los sectores que en estos momentos nos resultan poco atractivos en el ámbito del crédito, destacamos en el actual entorno las industrias expuestas al comercio mundial y a los riesgos arancelarios. En particular, mantenemos una visión prudente sobre las industrias cíclicas, como las materias primas y la distribución minorista, que presentan un poder de fijación de precios limitado y se enfrentan a dificultades cíclicas y/o seculares. El sector tecnológico también se revela vulnerable al riesgo de obsolescencia y, además, carece de activos físicos por lo general.

¿Cómo proteger las carteras?

El actual entorno de desaceleración mundial es en nuestra opinión especialmente propicio para una gestión activa, dado que la dispersión ha aumentado y que algunos segmentos del mercado se han vuelto más vulnerables que otros. Para nosotros, la clave estriba en combinar los puntos de vista macroeconómicos descendentes y su incidencia en la asignación de activos, así como en la rotación de sectores, con la selección de valores ascendente, impulsada por el análisis fundamental de nuestros más de 65 analistas crediticios. A continuación, estos puntos de vista se incorporan a cuatro pilares básicos de la construcción de carteras:

  • Calidad: favorecemos estructuralmente las posiciones sénior en la estructura de capital de una empresa, así como una fuerte cobertura de activos. Consideramos que este es el segmento más resistente en periodos de tensión del mercado.
  • Mercados estructuralmente ineficientes: a pesar del crecimiento de los mercados de crédito, existen áreas que se entienden menos o no se siguen con la misma frecuencia, como los bonos de titulización hipotecaria (MBS) no emitidos por agencias. Nuestro objetivo es encontrar valor en mercados menos analizados para obtener mejores rendimientos ajustados al riesgo.
  • Gestión de riesgos y diversificación: intentamos construir carteras sólidas, que sometemos a pruebas de resistencia, y en las que hacemos hincapié en la diversificación para mitigar el riesgo.
  • Operaciones con catalizadores: buscamos valores con potencial alcista como consecuencia de un posible catalizador, por ejemplo, grandes promesas o empresas que puedan estar sujetas a fusiones y adquisiciones.

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La rentabilidad pasada no es garantía ni indicador fiable de resultados futuros.
La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los bonos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los bonos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y los entornos de tipos de interés bajos incrementan este riesgo. La menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) están sujetos a riesgos, como la generación de rentabilidades mediocres por parte del gestor, los cambios adversos en las leyes fiscales o la denegación del estatus «exento de impuestos» en el marco de la transferencia («pass-through») de los ingresos. Los valores de alto rendimiento (high yield) y con calificaciones inferiores entrañan mayores riesgos que sus homólogos con calificaciones más elevadas; por tanto, las carteras que invierten en ellos podrían estar sujetas a mayores niveles de riesgo de crédito y liquidez que las que no lo hacen. El riesgo de gestión es el riesgo de que las técnicas de inversión y los análisis de riesgo aplicados por el gestor de inversiones no produzcan los resultados deseados y que determinadas políticas o eventos puedan afectar las técnicas de inversión disponibles para el gestor en relación con la gestión de la estrategia. La diversificación no garantiza la protección frente a una posible pérdida.
No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Se recomienda a los inversores que consulten a su profesional de inversión antes de tomar cualquier decisión de inversión.
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