Recompras y dividendos: Los gemelos golpean dos veces


En la película "Los gemelos golpean dos veces" Arnold Schwarzenegger (alto y fuerte) y Danny DeVito (bajo y rechoncho) son dos hermanos gemelos fruto de un experimento científico fallido que, tras vivir separados desde su nacimiento, se encuentran el uno al otro para formar una combinación perfecta. Los dividendos y las recompras, al igual que los protagonistas de la película, son distintos por fuera pero, como se discutirá en el artículo, en ocasiones son equivalentes y, combinados, pueden formar la pareja perfecta.

Los dividendos suelen recibir más atención que las recompras (compra de acciones propias) y han sido más estudiados y cuantificados a través de la rentabilidad por dividendo, algo normal dado que hasta los años 80 pocas empresas empleaban las recompras. No obstante, el aumento de la fiscalidad de los dividendos ha hecho que, a lo largo de las últimas décadas, las empresas pasaran de devolver dinero al accionista solamente mediante dividendos, a hacerlo mediante una combinación de dividendos y recompras. Actualmente, no es difícil encontrar compañías en Estados Unidos cuya política de devolución de capital incorpora las recompras, con objetivos como devolver a los accionistas un porcentaje determinado del flujo de caja libre a partes iguales entre dividendos y recompras.

Pese a que ya han surgido estudios académicos que hablan de rentabilidad del accionista, siendo esta la suma de las recompras netas y los dividendos, en general las recompras no se suelen considerar como una devolución de capital equivalente a los dividendos. La razón principal por la que esto ocurre es que, a diferencia de las recompras, los ejecutivos consideran que los dividendos son compromisos que hay que cumplir todos los años y se plantean muy seriamente los motivos para iniciar o suspender un dividendo. Pero el dividendo tiene una clara desventaja frente a la recompra de acciones pues obliga a todos los accionistas a desinvertir y pagar impuestos sobre el total del dividendo, mientras que la recompra otorga flexibilidad a todos los accionistas.

Para ver porque con las recompras aumentan la flexibilidad y porque pueden ser equivalentes a los dividendos, imaginemos una empresa que puede pagar un 10% de dividendo o recomprar un 10% de sus acciones cada año. Si la empresa paga un 10% de dividendo, todos los accionistas reciben un 10% de su inversión en la empresa en metálico y pagan impuestos sobre el total de dicho importe. Si no deseaban reducir el importe que tenían invertido en la empresa deben utilizar el dinero para volver a comprar acciones, pero será menos dinero porque ya han tenido que pagar impuestos. Sin embargo, si la empresa recompra un 10% de las acciones en el mercado a lo largo del año, da flexibilidad a los accionistas para determinar el momento en el que hacer efectivo su “dividendo”. Así, si un accionista no tiene necesidad de liquidez ni deseo de pagar impuestos puede no hacerlo efectivo y, con la recompra, su participación porcentual en la empresa habrá aumentado un 11%. Por otro lado, si otro accionista tiene necesidad de liquidez puede vender, según prefiera, todo o parte del porcentaje en el que ha visto aumentada su participación en la empresa, recibir el importe de “dividendo” que desee y tributar solo por las ganancias de la venta. Es aquí donde se ve que el dividendo y la recompra, como los gemelos de la película, aunque distintos por fuera pueden ser muy parecidos en el fondo.

Podría parecer que el escenario arriba expuesto es similar a lo que sucede con el llamado “dividendo flexible” tan de moda en España estos últimos años, pero, pese a su nombre, estas operaciones poco tienen de dividendos. Los dividendos flexibles son estructuras que las empresas han usado exitosamente para recortar los dividendos y reducir drásticamente sus devoluciones de capital sin dañar en exceso su imagen como pagadoras de dividendos; son flexibles para la empresa, no para el accionista. La estructura de estas operaciones, dando la opción a los accionistas entre recibir dividendos o acciones de la empresa, está diseñada para que, por defecto, los accionistas opten por no cobrar el dividendo y, en su lugar, reciban acciones fruto de una ampliación de capital liberada que, desde el punto de vista del accionista, no es muy distinta de un Split. El nombre puede engañar, pero las cuentas auditadas no engañan y en los estados de flujos de caja se puede comprobar como las salidas de caja de estas empresas han bajado enormemente, y si no hay salida de caja no hay devolución de capital y, por lo tanto, no hay dividendo.

Estas reflexiones nos llevan a preguntarnos si puede existir una forma más flexible y mejor de retribuir al accionista, un verdadero dividendo flexible que sea un dividendo y una devolución de capital real. Imaginemos que las empresas españolas utilizaran un sistema similar al actual dividendo flexible pero que, en lugar de emitir nuevas acciones para repartirlas al accionista que así lo desee, utilicen el importe del dividendo para recomprar acciones en el mercado durante el año y luego repartirlas entre los accionistas que opten por recibir acciones. De esta forma, el accionista puede elegir desde recibir el dividendo en metálico y mantener su participación, hasta mantener el importe total invertido en la empresa y aumentar su participación en la misma. El resultado es equivalente al del ejemplo antes expuesto (en el escenario de pago de dividendo con posterior reinversión), solo que en este caso la empresa hace de intermediaria y compra las acciones en lugar del accionista, entregándole la combinación que desee de acciones y dinero y ahorrándole así el pago de impuestos en el proceso. Con esta versión de dividendo flexible sale de la caja de la empresa el importe total devuelto al accionista, el número total de acciones de la empresa no aumenta, el importe total sería considerado por los gestores como un dividendo con las consecuencias de compromiso que eso supone y cada accionista tiene una devolución de capital que se ajusta a sus necesidades y a sus condiciones fiscales. En definitiva, en esta versión de dividendo flexible, al igual que en la película, los gemelos, juntos, golpean dos veces.

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