Rebajando las expectativas de la fase avanzada del ciclo alcista


TRIBUNA de Ann M. Holcomb, gestora de T.Rowe Price. Comentario patrocinado por T.Rowe Price.

Aspectos destacados

  • Ante las elevadas valoraciones y los márgenes de beneficios en máximos, los inversores deberían rebajar sus expectativas de rentabilidad para la renta variable en esta fase avanzada del ciclo alcista.
  • Al mismo tiempo, la continuación del crecimiento económico, el incremento de los beneficios, la solidez del consumo y los balances de las empresas, podrían seguir respaldando las ganancias del mercado.
  • Aunque los sectores de tecnología y salud se han comportado mejor, sus valoraciones relativas siguen pareciendo razonables y las previsiones de beneficios siguen siendo excelentes.
  • Aunque los inversores se enfrentan a varios riesgos, en general seguimos siendo optimistas acerca de las perspectivas de las acciones tanto de gran capitalización como de pequeña capitalización.

El ciclo alcista de la renta variable estadounidense que comenzó tras la crisis financiera global ha superado con toda seguridad las expectativas de muchos inversores. Aunque creemos que los fundamentales de la renta variable siguen siendo positivos y es probable que continúen respaldando las ganancias, los inversores deberían rebajar sus expectativas, dada la probabilidad de rentabilidades más reducidas con una mayor volatilidad potencial.

Las recientes encuestas de consumo de la Universidad de Michigan han mostrado unas expectativas futuras de los precios de las acciones en máximos históricos, lo que deja poco margen de error. Desde luego, hay grandes motivos para el optimismo. El contexto económico general sigue siendo positivo, con la mejora del crecimiento global. El crecimiento económico estadounidense ha sido débil, pero una expansión moderada podría prolongar el ciclo. El consumo, los balances de las empresas y el mercado de la vivienda gozan de buena forma en general. La inflación sigue baja por ahora. La inversión empresarial está mejorando.

Perspectivas de beneficios

Los beneficios corporativos repuntaron en 2017 y las previsiones de consenso de los analistas estiman actualmente que seguirán creciendo en los dos próximos años en muchos sectores del mercado, especialmente las empresas tecnológicas y sanitarias. Sin embargo, las previsiones de beneficios son elevadas, por lo que sería difícil que hubiera sorpresas positivas. El riesgo de perder beneficios también es mayor.

Aunque creemos que los fundamentales de la renta variable siguen siendo positivos, y es probable que continúen respaldando las ganancias, los inversores deberían rebajar sus expectativas, dada la probabilidad de rentabilidades más reducidas con una mayor volatilidad potencial. 

Gráfico 1. Se espera que los beneficios repunten en 2018-2019

Crecimiento del beneficio por acción (BPA) del S&P 500 Index entre 2003 y 2019E, a 31 de octubre de 2017

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Fuentes: FactSet y Standard & Poor’s
Estimación de Institutional Brokers’ Estimate System (IBES)

Los beneficios podrían verse presionados por una disminución de los márgenes de beneficios, a medida que los tipos de interés suben y el crecimiento salarial se acelera si los mercados laborales siguen tensándose. La importante reducción de costes de las empresas que hemos visto en los últimos años podría dejar poca capacidad adicional para proteger los márgenes si la competencia de los precios y/o las presiones salariales de intensifican. Una mayor fortaleza del dólar podría minar los beneficios de las multinacionales estadounidenses, que sufrirían una depreciación del valor de sus beneficios en el extranjero.

Los márgenes de beneficios se acercan ya a niveles máximos, ya que su expansión ha supuesto hasta la fecha una mayor proporción de crecimiento de los beneficios en este ciclo que el crecimiento de los ingresos. Por tanto, será necesario un incremento de los ingresos para compensar las reducciones de los márgenes, impulsar el crecimiento de los beneficios y respaldar los múltiplos de las valoraciones.

Muchos inversores creen, y nosotros estamos de acuerdo, que las importantes rebajas del impuesto de sociedades pueden elevar los beneficios antes de impuestos. La reducción de los tipos del impuesto de sociedades puede ser especialmente favorable para las pequeñas empresas, que suelen tributar a tipos más elevados y están más orientadas al mercado nacional que las empresas más grandes, así como para otras empresas que obtienen la mayor parte de sus beneficios en los mercados estadounidenses.

Política monetaria

Aunque está previsto que la Reserva Federal siga subiendo los tipos en 2018, esperamos que el ritmo de endurecimiento monetario sea lo suficientemente gradual para que no suponga un gran riesgo para el mercado de renta variable, siempre y cuando el crecimiento económico se mantenga moderado.

Históricamente, cuando el rendimiento del Tesoro a 10 años se ha mantenido por debajo del 5%, las subidas de los tipos han coincidido con subidas de los precios de las acciones. Y lo que es más importante, las subidas de tipos apuntan a una mejora de la economía, lo que creemos que será probablemente favorable para las valoraciones y beneficios. Sin embargo, si la Fed se excede o no sigue comunicando sus intenciones claramente, la volatilidad podría aumentar con fuerza. Actualmente parece que los inversores prevén menos subidas globales de los tipos que la Fed, lo que refleja las expectativas de consenso del mercado de una baja inflación y un crecimiento a largo plazo más modesto que las propias previsiones de la Fed.

Gráfico 2. Las valoraciones parecen ligeramente elevadas desde el punto de vista histórico

Octubre de 2017

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Fuentes: FactSet, Russell y T. Rowe Price.
Los ratios precio-beneficio se basan en FactSet Market Aggregates.

** El máximo en 15 años del Russell 2000 Growth Index de empresas de pequeña capitalización fue de 75 veces, superior a la escala de múltiplos de precio-beneficio del gráfico.

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Mientras que los tipos más bajos pueden ayudar a las empresas más pequeñas, las subidas de tipos pueden ser un obstáculo, ya que las empresas más pequeñas por lo general se han endeudado más en este ciclo que las empresas más grandes. Aunque el apalancamiento corporativo ha aumentado en general, los balances siguen siendo sólidos y tienen abundante liquidez, lo que podría permitir a las empresas aumentar el gasto en bienes de capital, financiar fusiones y adquisiciones, y devolver más capital a los accionistas.

Posicionamiento sectorial

Los entornos de aversión al riesgo pocas veces se anuncian y, por naturaleza, son más difíciles de prever, aunque creemos que las elevadas valoraciones de las acciones justifican que se actúe con mayor precaución. Muchos sectores del mercado presentan valoraciones plenas con respecto a sus medias históricas a largo plazo, especialmente financieras, bienes de consumo básico y utilities. Aunque tecnología de la información y salud se han comportado mejor que el mercado general en los diez primeros meses de 2017, sus valoraciones relativas se han mantenido por debajo de sus medias históricas. Ambos sectores tienen fundamentales sólidos y, a octubre de 2017, presentaban excelentes previsiones de crecimiento de los beneficios para todo el año 2018.

Tras un periodo a la zaga, las valoraciones relativas de las acciones de pequeña capitalización comparadas con las acciones de gran capitalización se han movido conforme a sus medias históricas en 2017, y algunas variables, como los rendimientos del flujo de caja libre, apuntan a un entorno más positivo para la pequeña capitalización. De forma similar, las valoraciones relativas siguen favoreciendo a los sectores de crecimiento más que las acciones orientadas al value, que son más sensibles al ciclo, pero estas diferencias resultan menos pronunciadas tras un periodo a la zaga del growth, con un pequeño grupo de empresas relacionadas con la tecnología y el consumo a la cabeza.

Encontrar oportunidades

Aunque las valoraciones del mercado parecen relativamente plenas, creemos que nuestro enfoque fundamental bottom up de selección de títulos y nuestro horizonte de inversión a largo plazo nos permitirá encontrar oportunidades de inversión en todo el mercado en 2018. Entre las áreas de interés están actualmente sectores que están experimentando cambios importantes y empresas que cotizan por debajo de su valor intrínseco.

  • Es probable que algunas empresas tecnológicas consigan crecer incluso en un entorno económico relativamente débil, aprovechando sus posiciones dominantes en campos innovadores como la inteligencia artificial y la informática en nube.
  • El sector salud repuntó en un contexto normativo más favorable en 2017, gracias en parte a lo que parece ser un enfoque de valor más razonable con respecto a la reducción de los precios de los medicamentos y unos procesos menos onerosos en la FDA para la aprobación de nuevos medicamentos. Las empresas biotecnológicas con buenas carteras de medicamentos deberían beneficiarse.
  • Es probable que el sector de financieras se beneficie de las subidas de los tipos de interés y el mayor margen de retorno de capital a los accionistas mediante recompra de acciones y aumentos del dividend
     

Riesgos bajistas

Además de unas valoraciones de la renta variable algo excesivas, otros posibles riesgos para las perspectivas de 2018 son, entre otros: una subida más fuerte de lo esperado de los tipos de interés, conmociones geopolíticas, una reducción de los márgenes de beneficios junto con un bajo crecimiento de los ingresos y la posible incapacidad de Washington para aprobar políticas orientadas al crecimiento . Las políticas comerciales proteccionistas y la continua incertidumbre sobre el sistema sanitario son otros riesgos.

Por otra parte, las condiciones que habitualmente han alentado los ciclos bajistas en el pasado —como una inminente recesión, la caída de la confianza del consumidor y unos costes del endeudamiento muy superiores— no parecen inmediatas. Sin embargo, dado el nivel de incertidumbre y la posibilidad de una mayor volatilidad y un optimismo excesivo, los inversores deberían tener expectativas más realistas.

Conclusiones

Como siempre animamos a los inversores a que tengan una visión a largo plazo y a que se centren en empresas con beneficios sostenibles, crecimiento del flujo de caja libre y valoraciones razonables. Un enfoque en la calidad y la diversificación puede ayudar a gestionar el riesgo. Además, aunque creemos que es importante centrarse en empresas que podrían beneficiarse de los posibles cambios en las políticas, deberían tener también otras vías de éxito, como aquellas que parecen incorrectamente valoradas con respecto a su valor intrínseco, que operan en sectores en crecimiento o que están bien posicionadas para ganar cuota en sus respectivos mercados.

En general, seguimos siendo optimistas acerca de las perspectivas de las acciones tanto de pequeña como de gran capitalización, pero recomendamos precaución dadas las valoraciones plenas y los márgenes de beneficios en máximos. Si algunos de los riesgos previstos aumentan, puede que al prolongado ciclo alcista le resulte difícil mantener su impulso. Sin embargo, los ciclos alcistas no mueren por viejos y, si en 2018 se mantiene el crecimiento económico y de los beneficios, no nos sorprendería que el mercado siguiera registrando ganancias.

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