Razones para reducir exposición a deuda sénior y subordinada en favor de los bonos cubiertos


En un entorno en el que los inversores siguen a “la caza” de activos de renta fija con rentabilidades atractivas, un segmento en particular  se ha visto favorecido por los últimos cambios regulatorios. Una sub-clase de activos líquida, de alta calidad y que además cotiza con descuento. Hablamos de los bonos cubiertos, y esta opinión es de Henrik Stille, gestor del Nordea 1- European Covered Bond, un fondo calificado como Consistentes, dentro del Sello Funds People. 

El gestor de Nordea detalla que, desde que entró en vigencia en enero la última actualización sobre regulación bancaria, los bonos cubiertos han sido los únicos instrumentos de deuda financiera excluidos de “bail in” (los acreedores aceptan una quita parcial o total sobre sus bonos para recapitalizar los bancos en caso de problemas de solvencia). “Los políticos de Europa no quieren revivir la crisis financiera y tener que rescatar sus bancos una vez más. Por eso, en el futuro, todos los inversores que inviertan en deuda subordinada, deuda sénior o en acciones necesitan estar preparados para asumir pérdidas mucho más grandes si los bancos se meten en problemas”, advierte.

Stille pone como caso paradigmático a Novo Banco: “Los acreedores de deuda sénior tuvieron que aceptar enormes pérdidas. En cambio, los inversores en deuda cubierta recibieron un reembolso de todo el principal”. La exclusión de los bonos cubiertos del “bail in” será, en opinión de Stille, el principal tema de discusión para la clase de activo en los próximos años. No obstante, declara no estar seguro de que los inversores “se hayan dado cuenta” de este cambio.

El segundo punto a favor de la deuda cubierta es la mejora de su perfil de liquidez: “Es en parte porque los bonos cubiertos reciben un tratamiento muy preferencial dentro de la nueva regulación LCR (Liquidity Coverage Ratio), que establece la ratio de liquidez que deben cumplir los bancos. Dentro de la misma, los bonos cubiertos son nivel 1B, es decir, tienen un nivel de liquidez similar al de los soberanos. Esto significa que los bancos pueden comprar bonos cubiertos y utilizarlos para añadir liquidez a sus carteras”, detalla el gestor. De hecho, indica que Nordea está empezando a usar en otros productos de su gama “cada vez más bonos cubiertos en vez de bonos soberanos, debido a su baja volatilidad”. El otro factor que justifica la mejora de liquidez ha sido el incremento de las emisiones durante los últimos años.  

Un aspecto llamativo del Nordea 1- European Covered Bond es que el 42% de los activos de su cartera son AAA. El gestor destaca que “el número de bonos calificados como AAA es superior a la de cualquier otra categoría de renta fija”, y ha mejorado notablemente en los últimos tres años. Pone como ejemplo el caso español: “Hay ahora muchísimos bonos cubiertos españoles con rating AA (antes solían ser BBB). Es el mejor rating que pueden tener, dado que el rating soberano es BBB+”. La explicación de esta mejoría está en la transferencia a la Sareb de los activos tóxicos de la banca, en su mayoría créditos inmobiliarios fallidos. Para Stille, Bankia es un caso paradigmático: “Antes de ser nacionalizada tenía sólo un 40% de activos inmobiliarios dentro del parqué de bonos cubiertos. Ahora tienen el 80%. Por tanto, ahora Bankia tiene activos inmobiliarios de mayor calidad y de menor riesgo que en el pasado”. 

Dicho esto, el experto aclara no tener problemas en comprar bonos cubiertos de emisores que a priori parezcan estar bajo estrés (distressed): “La única razón por la que están baratos es porque el banco se ha metido en problemas. Si creemos que los bonos cubiertos no estarán sujetos a una quita, y que su colateral es suficientemente fuerte, invertimos en ellos. Ha habido muchos casos de esta situación en los últimos años”, explica.

“El único sitio en el que aún no se ha reflejado este cambio de regulación bancaria es en los precios. Los bonos cubiertos siguen siendo muy baratos en comparación con la deuda sénior”, declara Stille. Su expectativa es que los flujos de entrada se multipliquen a medida que los inversores vayan tomando conciencia del cambio regulatorio: “En Italia, por ejemplo, casi la mitad de la deuda subordinada bancaria se ha vendido a inversores minoristas. No creo que muchos inversores sean conscientes de los riesgos que han tomado, son claramente inversores que deberían estar en deuda cubierta”.

Detalles sobre la construcción de la cartera

El análisis de las emisiones es la piedra angular de la selección de títulos para la cartera. Nordea cuenta con un equipo de análisis que efectúa un proceso similar al de análisis de otras clases de activos, como la deuda híbrida o la subordinada. “La gran diferencia es que en los bonos cubiertos también tienes un pool de activos subyacentes que analizar. Necesitas comprobar el colateral que cubre al bono”, puntualiza el gestor. Esto implica analizar – entre otras variables- el ratio “loan to value” (cuánto se prestó con respecto al valor de mercado del activo), la distribución geográfica o la estacionalidad del pool. En este último caso, resulta menos atractivo comprar bonos cubiertos por un pool de préstamos concedidos en la cúspide de la burbuja inmobiliaria.

La duración de la cartera es cercana a cinco años, y el gestor aclara que suele estar muy cerca a la del índice. “En cambio, nos centramos mucho en el valor relativo entre diferentes jurisdicciones de bonos cubiertos. Es decir, buscamos bonos cubiertos con rentabilidad superior a la sus comparables. Para hacerlo disponemos de varias herramientas. Por ejemplo, el valor relativo entre el bono cubierto respecto de los bonos soberanos subyacentes, o el valor relativo entre los bonos cubiertos y la deuda sénior”, detalla Stille.

Actualmente la cartera está posicionada de forma defensiva porque el gestor considera que “el riesgo se ha puesto muy caro”. Así, está infraponderado en España, Italia, Portugal y Reino Unido “porque pensamos que sus activos no ofrecen suficiente valor”. En cambio, sobrepondera jurisdicciones “core”, como Dinamarca, Noruega y Austria.

La cartera puede tener una pequeña asignación a otras sub-clases de activos de renta fija conservadora. Actualmente figura una pequeña posición en bonos de corta duración emitidos por la Generalitat de Cataluña.  “No tenemos una visión fuerte sobre la situación política de Cataluña, pero nuestra visión es que, si se declarase un impago – que sería el peor escenario-, lo veríamos como negativo para el resto de comunidades autónomas españolas y para los bonos soberanos. Creemos que este riesgo está correctamente puesto en precio en el caso de Cataluña, pero no para el resto de CC. AA”, concluye Stille.

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